成也萧何，败也萧何

　　毋庸置疑，始于9月末的“冬季攻势”有赖于市场高度趋同的流动性泛滥预期。进入四季度，当财政激励陷入债务扩张的困境时，货币手段再一次成了发达国家的不二选择，从日本降息到美联储推出第二版量化宽松，货币扩张的浪潮不断强化着新兴市场资本流入的预期；国内方面，跨过季末时点的商业银行放贷欲望也日趋强烈，外汇占款扩张与商业银行信贷冲锋的双轮驱动令以M2表征的货币流动性愈加泛滥。

　　当流动性预期成为市场主导的投资逻辑时，新一轮资产价格膨胀的行情拉开了序幕。而在宏观数据确认基本面稳健增长之前，对经济的顾虑掩盖了对通胀的关切，数量调控的温和姿态、央票利率的风平浪静、通胀见顶回落的既有预期，为流动性推动型行情的发展壮大营造了温和的政策环境。期间，虽然有差别准备金等政策预警，但很快就被高亢的市场情绪所淹没。

　　然而，市场高度趋同的投资逻辑，意味着流动性“题材”有被过度“消费”的风险。事实是，10月份经济数据刚刚“露面”，市场一致预期便遭到了颠覆。一方面，欧洲债务问题再次浮出水面，美元很快脱离年内低位并展开持续反弹；另一方面，国内超预期的通胀形势，以及货币当局“数量”“价格”并举、加息升值并举的强硬姿态，与市场原有预期形成巨大反差。伴随着市场对流动性行情的质疑和反思，大盘迎来了一次急剧的纠偏式调整。

　　等待新指引

　　关注债券期限利差变化

　　在市场以剧烈方式宣泄了预期的落差之后，前期过快上涨的路径和过度乐观的情绪得到了一定的修正。多数市场观点认为，尽管政策抑制预期、资金面风险等多种因素的叠加使得市场预期依然偏谨慎，但近期的调整尚不会成为趋势的转折，短期大盘继续大幅下跌的空间有限。

　　未来市场或许需要在震荡整理中等待新的指引，即政策面与流动性博弈结果的明朗化。如果未来货币政策出现方向性的逆转，则流动性趋紧是必然趋势，股市进入下行通道的风险将显著增加。

　　而对于货币政策的变化，债券市场往往更加敏感，加上股债跷跷板效应的存在，使得近年来债券市场走势对于股市的指导意义日益显著。数据显示，我国10年期与2年期国债利差(10s-2s)与A股走势近年来呈现较为明显的正相关性。而且，该利差水平的几次大的方向性逆转均与A股市场的几次大的逆转一致。

　　例如，银行间国债10s-2s在07年7月达到134BP的阶段高点，随后逐步收窄直到08年10月才重新扩张。而A股市场恰好在07年7月结束了1个多月的休整，发起了向6124的冲锋；08年10月底也正是09年流动性“融冰行情”的启航点。又如，从今年7月开始10s-2s掉头向上，上证指数也在同期完成探底，随后酝酿了近一轮持续上攻行情。

　　由于政策预期的提前反馈，7月份以来债市收益率重新向上修正，特别是9月份之后，收益率曲线呈现出典型的陡峭化上移特征，10s-2s被迅速拉大，并在11月初创出了141BP的阶段高点。但值得注意的是，随着政策预期的强化，近期短债开始主动向上收敛期限利差，10s-2s在近7个交易日快速回落了近20BP。联系到A股市场的走势，历史似乎正在重演。

　　从历史来看，如果平坦化成为未来收益率曲线的主要运动方式，或许预示着股市将承受较大的压力。不过，近期的收窄并不足以断定未来收益率会继续平坦化运行，期限利差的趋势性转折需要更多时间和证据验证。