迈开市场整合的第一步，有利于湖北区域盈利能力的提升。自从今年一季度公司收购湖北京兰水泥失败以后，公司如今终于迈开了整合湖北水泥市场的第一步，对于公司来讲具有较大的意义。公司约一半的收入来自湖北市场，湖北市场盈利的好坏对公司业绩起到举足轻重的影响。湖北区域前三季度由于产能集中释放、天气原因以及成本上升的影响毛利率大幅下滑带动公司综合毛利率前三季度同比大幅下滑5.69个百分点，导致前三季度净利润同比大幅下滑70%。我们估计公司湖北区域前三季度的利润贡献为负。第四季度由于全国多个省份限电的影响华东区域、河南等区域水泥价格均出现了大幅上涨从而带动湖北市场水泥价格有所回升，我们估计公司第四季度的毛利率将明显回升，第四季度单季吨毛利料将上升至60元左右。虽然此次收购涉及水泥产能仅约300万吨左右，但是我们认为不排除公司后续进一步对湖北区域市场进行整合，这将有利于市场集中度的提升和盈利能力的回升。

　　湖北水泥投资增速已呈下滑之势，固定资产投资仍保持较高增速。1-10月份湖北水泥固定资产投资同比增长-36%，为全国最低水平。截至2009年底湖北地区在建熟料产能达1349万吨，折合水泥产能1754万吨，这些产能大部分在2010年投产，2011年投放的新型干法产能将很少，考虑到目前湖北地区还有将近1000万吨落后产能，明年产能供给将大大减少。而1-10月份湖北固定资产投资同比增长33%，水泥产量增长30.5%，需求面保持强劲增长，我们相信随着中部崛起战略的实施、武汉经济圈的建设湖北省2011年水泥需求依然将保持较快增长。明年湖北区域供需边际有望明显好转，从而带动公司湖北地区水泥盈利能力的回升。

　　非公开增发将改善公司财务状况，提高进一步整合的能力。根据公司最新的非公开增发方案，计划发行不超过13630万股，增发价格20.29元，募集不超过19.06亿元。目前该增发事项尚需获得国家发改委和证监会的批准，我们预计将于明年一季度拿到增发的批文。如果此次增发顺利完成将大大改善公司目前高达69%的资产负债率，并提高公司市场整合的资金实力。在增发完成之前，公司已发行和即将发行共3期的中期票据解决资金需求，降低负债成本。

　　PB和吨EV处于最低水平，安全边际较高，向上弹性较大。从PB估值和吨EV的比较来看，华新水泥无论PB还是吨EV水平都处于A股上市水泥公司中最低水平，估值安全边际高，目前处于其盈利低点，明年盈利能力有望明显改善，经营性杠杆较高。由于第四季度水泥价格有所回升，我们预计公司第四季度盈利能力有明显回升。根据最新情况我们预测公司2010-2011年EPS(未摊薄)分别为0.60元、1.60元。我们认为公司目前盈利能力处于触底回升的过程中，弹性较足，明年业绩有超预期的可能。维持“买入”评级。

　　风险提示。(1)供需关系改善程度低于预期。我们认为影响湖北地区明年供需关系有两点关键因素：一是需求增长可能低于预期，二是落后产能淘汰低于预期，这将可能导致湖北明年供需关系改善的程度达不到预期；(2)市场整合效果低于预期。虽然公司已经开始对湖北市场进行整合，但目前的整合力度还不够，如果后续资金缺乏或收购谈判不顺利将使得湖北市场整合效果低于预期，使得盈利能力回升的程度低于预期。

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