软件产业整体政策性利好推动公司内生成长

　　公司营收规模较小(2009年仅7500万)，但净利润率较高(近40%)。公司的管理风格较为稳健，以拓展现有业务的市场占有和内生成长为主，短期内积极拓展业务外包及寻求外延并购成长机会预期不大。公司的超募资金除去规划的募投项目外，将主要用于改善办公环境，也并不排除用在潜在的行业内并购可能(但并没有明确的规划和目标)。公司现有的360人团队中，80%为技术人员(其中一半左右为研发人员)；主要的中层以上核心技术人员都参与了相关股权激励计划；竞争力流失风险较小。

　　得益于十二规划及相关利好产业政策出台预期的推动，软件行业过去4个月整体较市场有超过15%的上涨表现。公司长期受益于14%的增值税退税补贴(旧18号文)及国家规划布局内重点软件企业资格10%的所得税优惠等扶持性优惠。我们认为在未来3-5年，公司仍能享有这些优惠。

　　国内银行影像应用软件市场潜力广阔，下游潜在市场巨大

　　银之杰作为国内银行影像应用软件领域市场占有率最高的企业(约20.2%的综合份额)，其所处行业正处于多重催化推动下的快速发展阶段。按照赛迪顾问的估算，中国银行业IT支出在2010和2011年分别能达到656亿和744亿(详见图1)，按照软件投入通常占银行IT投入的10-20%测算；我们预计银行IT投入中的应用软件投入在未来3年将以平均每年15%左右的速度成长；其年总容量将很快达到百亿元规模。

　　我们认为公司所处的银行影像应用软件子行业，在下游业务效率提升需求和宏观政策的推动下，更能实现超过银行软件应用平均投入的成长速度。以远程影像授权市场为例，依照近期相关项目作为参考 (如南京银行远程授权影像系统， 其披露报价为165万元； 该行2009年底共有分行4个，各营业网点69个)，按照全国平均一个分行30-40万元，平均一个网点数千元到一万元左右的投入测算，国内银行业3000多家分行，近20营业网点全部升级的投入规模在10亿左右。银之杰在该市场投入较早，依托其研发实力和现有其他业务的客户资源，即便仅达到现有行业20%的市场份额 (有效市场 2亿左右)，且假设该项银行投入在未来10-20年内逐步实现，仅该业务依然能提供贡献10%以上的营收增幅。

　　再如影像业务流程再造市场，按照平均一家分行/机构订单在500万-1500万，目前公司在各项业务中拥有的客户组合测算，依据如下：

　　1、大型国有商行：农行总行级，工行11家分行，建行7家分行；

　　2、城市商行及农商行农信社系统约77家；

　　3、总行级股份制商行客户：深发，广发，浦发；

　　4、 外资银行如东亚银行等25家分行、机构；

　　5、政策性银行总行级客户：中国进出口银行等；

　　考虑到公司银行影像流程再造市场，面对的更强大的竞争(12%的市场份额，排名第二)，在不考虑新客户的开发的情况下，公司在该领域的市场潜力约为8-12亿元。我们预计银行业将在一个比较长的时期逐步提高此类软件应用的支出，银之杰中长期在其新业务领域的有效总市场潜力(以开发现有客户为主，参见图4)大约在13-16亿元左右。

　　验印产品成长平稳且具有持续成长动力

　　电脑验印业务：公司在技术和先发优势(客户超过280家银行及分支机构，覆盖全国约30%近6万左右的营业网点，详见图3)的保证下，在其传统优势领域(电脑验印)能够保持一定稳定的成长(我们认为大概可实现与银行软件支出增速相匹配的10-20%增速)。由于行业客户具有一定的粘性，在便于保有现有客户的同时，也为开发新客户带来了一定的阻力，其成长动力将主要来自现有客户待开发市场 (已开发约现有客户中约1/4的市场，图4)， 系统更新/升级 (平均5年一次)和维护服务 (2009年公司服务类收入占总营收~9%，毛利率约56%，但低于占营收7成以上的软件产品及开发超过70%的毛利水平)；

　　全国票据影像交换业务：2006年底，票影像交换系统在北京、天津、上海、河北、广东和深圳六省(市)成功试点运行，人民银行在此基础上于第二年(2007年)，经完成了票据影像交换系统在全国的推广建设，关软件公司在该领域内竞争布局已经基本完成，我们认为行业未来在该领域出现大规模订单的可能性较低，成长将比较平稳。

　　新领域长期增长动力明确

　　其它新开发的延展业务领域(如流程再造，同城票据影像交换， 远程影像授权等)，处于行业领先水平(银之杰在国内银行影像应用软件领域以20%的份额占据第一) ，且具有爆发性成长的潜力(政策推动，未开发市场较大，参见图4)。考虑到宏观经济发展对公司下游银行业的推动，及国家高端服务业和软件业升级规划等因素，对该领域拓展将成为公司未来持续成长关键推力。

　　但我们认为，公司新业务实现短期内为公司提供显著盈利加成存在不确定性，一方面，其在营收中占比仍然较低，另一方面， 其持续高成长受下游影响具有一定的不确定性，具体体现在：

　　1) 各地方同城票据影像交换等业务目前尚无明确的央行政策要求，各地商行等需求动力具有很大的不确定性 (目前公司的主要客户农行、工行在此领域投入相对较为积极) ；

　　2) 远程影像授权等业务(用于提升银行效率，降低成本)同样面临类似的问题； 同时， 对于银行来说，由于该项应用相对较新，在效率提升上还存在一定的问题(比如，我们了解到， 某些已经采用了远程影像授权的网点，在实务中仍然采用网点人工重复授权；或由于远程授权人员或前线人员操作等问题造成的银行员工及客户的不便)，且目前我国人力成本仍然相对较低，银行大范围实现远程授权更可能是一个循序渐进的过程，而非短期内爆发性的推广。

　　公司所处行业和市场地位的优势明显，给予“谨慎推荐”评级

　　公司所处子行业在相关产业政策推动下市场前景广阔，但考虑到下游银行业在自主推动大规模业务流程再造、系统升级时可能较为谨慎的特点，我们预计公司2010/2011/2012 EPS可达到 0.62/0.90元/1.26元，对应2010/2011/2012年市盈率为48倍/33倍/24倍。考虑到公司所出行业和市场地位的优势，给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示

　　下游银行影像应用软件领域投入延缓风险；市场竞争加剧导致市场份额及利润率下滑的风险；市场波动风险。

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