“如果人类全是天使，就不需要任何政府了。如果是天使管理大众，就不需要对政府有任何外来或内在的控制了。”这句出自美国建国之初《联邦党人文集》的话，正被A股证券发行制度反复验证。

　　回顾中国证券市场20年走过的道路，用“崎岖坎坷”来修饰最恰当不过，其中，独特的A股证券发行制度20年来的变化更是成为一个缩影，从审核制到发审制、从交易所对证券发行的垄断到权力被证监会收编、从“王小石案”到“王益案”，证券发行制度的变化和权力的争夺贯穿其中，A股发行制度自从中国证券市场诞生之日起就被国人所诟病。如今，监管部门垄断并控制发行权几乎成了A股市场所有弊病的最大源头。

　　然而，在当今世界一百多家证券市场中，中国的A股市场是唯一一个通过自上而下的方式建立起来的。也正是由于A股市场典型的“中国特色”，20年来，中国证券市场不断地以自上而下的方式加以矫正，同时又自下而上再确认。最终，这种扭曲的被市场化的发行审核权力成了难以根治的历史痼疾。

　　发行审核权之争

　　“1989年深圳发展银行股票发行时，很不顺利，深发展股票一开始被认购不到一半，万科股票也剩下150万股没人认购。那时，买股票是凭觉悟，与买国库券差不多。当时他们到机关推销，深发展20元/股。金田、万科股票也卖不出去，就到蛇口摆地摊，就像现在卖彩票一样。” 时任中共深圳市委书记兼市长李灏对股市历史依旧记忆犹新。

　　1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所先后成立。以深发展、万科A（000002）为首的深交所“老五股”和以飞乐音响（600651）为首的上交所“老八股”登陆中国证券市场。

　　“此时的证券发行制度为交易所审核制，但又与西方证券市场的‘注册制’、‘会员制’、‘备案制’等有所不同。”深圳一位资本圈人士回忆，当时的中国证券发行制度的本质是行政审批制度，实行总体额度控制，“每年发行额度总量控制，然后主管部门给省市分配。”

　　1990年的万科并非一个房地产公司，而是代理销售日本索尼公司生产的电子产品的贸易公司，当时的万科名为深圳现代科教仪器展销中心，是深圳特区发展集团旗下公司（特发集团），特发集团是深圳国资委全资子公司。

　　“1990年，深交所成立，作为深圳特区首屈一指的国有资产管理集团，特发集团手头有上市指标，而其下属几百家公司都盯着这个指标。”深国商（000056%）原董事长李锦全回忆，当时深国商是特发集团的子公司，万科则是孙子辈公司，最终万科拿到了指标率先上市，“如果我们拿到指标，也许早已走出深圳，成为全国性的商业连锁集团。”在发展受制于资金链时，李锦全总会为晚于万科拿到上市指标而失落。

　　随着证券市场的逐步火爆，新发股票也成了公众抢购的目标，A股发行只好采用认购抽签表以满足公众的购买热情。

　　“从证券市场设立之初开始，沪深两地交易所就各自制定了发行规则和交易规则，即便是现在，两地交易所的规则也有不同，这都是历史遗留下来的。”前述深圳资本圈人士告诉记者，上市指标分配给各省市后，由各地金融办具体负责分配给企业，随后将拟上市公司的材料报给交易所，最终能否上市还得交易所说了算，同时，由于证券供应量少得可怜，股民认购新股的权利也成了一种稀缺资源。

　　1992年8月6日，深交所对外公布将发售500万张新股认购抽签表；8月8日，来自全国的120多万人涌向深圳，在发售网点的窗口前通宵排队；8月9日，各网点开始发售股票认购证，结果不到1个小时就卖完了；8月10日，群众的不满情绪爆发出来，有些群众打着“反腐败、反舞弊、要求公正”的标语到深圳市政府门前游行示威，少数人乘机煽动闹事，搞打、砸、抢。

　　这就是中国资本市场上赫赫有名的深圳“8·10事件”，该事件引起中央高度关注，为了解决、规范证券发行、证券交易及沪、深两市以外的企业到沪、深交易所上市等问题，1992年10月12日，证监会正式成立，刘鸿儒为证监会首任主席。

　　从一定意义上说，此次“8·10事件”催生了证监会的成立，也使得A股证券发行审核权开始向证监会靠拢。

　　新成立的证监会各部门中，发行部无疑是权力最大的。而成立证监会之初，中央和沪深两地地方政府有过激烈的争论，同时，以证监会创始人之一、证监会发行部原主任兼首席律师高西庆为首的海归派和本土派争论更是激烈，核心就在证监会该不该具有“证券发行审核权”上，“我当时的意见就是证券发审权归市场所有。”高西庆说。

　　最终，本土派获胜，证监会拥有了中国证券市场最核心的权力——证券发行审核权。但在证监会成立之初，企业的上市指标由主管部门分配，但证券发行的权力却在沪深两地交易所及当地政府手中。

　　“早期发行部还只是做样子，”高西庆后来回忆，1993年证监会开始履行证券发行审查权力时，上海和深圳地方政府不愿意放权，“经过他们自己审核的企业就直接上市了，双方闹到国务院，最终协调的意见是，既然有了证监会，就一定要证监会审核，但地方政府已经审核过了的，证监会可以不实质性审核。”

　　“围绕证券发行审核权，不仅仅是理念问题，也有利益问题。”高西庆表示，印花税起初是由沪深两地地方政府征收的。

　　证监会“乱世”收权

　　琼民源，一家以农业为主业的海南上市公司，1993年4月30日，也就是刚刚解决了异地公司赴沪深两地上市的难题之后，琼民源成为了首批在深交所上市的5家异地企业之一，然而，从1994年也就是琼民源上市后第二年起，琼民源的业绩开始走下坡路，根据其1995年年报显示，每股收益不足一厘钱，其股价则为3.65元/股。

　　1996年7月1日，琼民源开始异动，短短几个月就飙升至20元/股，原本无人问津的垃圾股缘何半年暴涨11倍？谜底在1997年1月22日琼民源公布的1996年年报中被揭开，根据其年报显示，1996年，琼民源实现净利润5.7亿元，资本公积增加6.57亿元，净利润同比暴增1290.68倍的琼民源推出了每10股送9.8股的高比例分红议案。

　　在1997年3月召开的琼民源年度股东大会上，董事会成员集体辞职，随后，有人举报琼民源业绩造假。

　　而琼民源通过业绩造假使得股票暴涨的同时，至少10万股民被套其中，琼民源造假案也成为A股市场有史以来最严重的欺诈案件。

　　在琼民源被举报后，证监会通知公司要求核查，而琼民源则在1997年3月7日雇了几卡车工人围攻证监会，理由则是琼民源停牌，导致他们领不到工资。

　　与“琼民源事件”一样让人记忆深刻的证券大事就是证监会出现了一次较大规模的人事变动。

　　当时，周道炯代替刘鸿儒成为证监会主席、王益出任证监会副主席并代替高西庆掌管发行部。“本土派”代表王益取代“海归派”代表高西庆掌管发行部，此次人事变动，被誉为“本土派”的又一次胜利。王益的上台也预示着证监会开始收回长期被沪深两地政府架空的A股证券发行审核权。

　　琼民源事件成为王益执掌发行部后的第一个考验，在与工人代表对话的过程中，王益说：“你们公司的报表不是说赚了5.7亿元吗？怎么赚这么多还发不出工资？”

　　王益强硬的态度使得事件再度升级，琼民源随后通过党、政、人大、政协等各部门及新闻媒体致电，声称证监会违法。

　　在王益的努力下，证监会获得了更高层的支持，使得监管部门最终彻查琼民源事件。

　　国务院证券委员会会同审计署、中国人民银行、中国证监会组成联合调查组调查，调查发现：琼民源公告的1996年“实现利润5.7亿余元”、“资本公积增加6.57亿元”的内容严重失实，虚构利润5.4亿元，虚增资本公积6.57亿元。其中5.4亿元虚构利润是琼民源在未取得土地使用权的情况下，通过与关联公司及他人签订未经国家有关部门批准的合作建房、权益转让等无效合同编造的；而6.57亿元资本公积是琼民源在未取得土地使用权，未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，对四个投资项目的资产评估而编造的。

　　琼民源事件被认定为A股市场有史以来最严重的欺诈案件。

　　“监管层认为出现琼民源事件的根本原因在于沪深两地政府把关不严。”前述深圳资本圈人士回忆，琼民源事件最终导致了A股证券发行审核权的更迭。证监会结束了证券市场由9个部门多头管理的局面，收回了沪深交易所及全国各期货交易所的管理权，由证监会垂直管理，各地方分设证监局。

　　权力被市场化

　　证监会通过强硬手段收回证券发行审核权在当时确实起到了稳定市场的作用，然而当这种权力被高度垄断时，就产生了更大的问题——权力与市场结合度过高，权力也可以用金钱来衡量，使得权力市场化。

　　1995年之前，钟志伟只不过是证监会上市部（当时因为发行审查任务繁重，中国证监会内的发行部和上市部合署办公，一起负责企业发行上市材料的初审）的一名副处长，平时的主要工作就是对发行上市企业的材料进行预审，并提出自己的意见，为终审做准备。

　　30岁出头的钟志伟很快被权力所腐蚀。当湖北一家企业提出要给他一部分原始股时，他就接受了。当时的行贿手法是，受贿人提供身份证号，由拟上市企业为其办理原始股凭证，上市后再抛出，把差价部分转入受贿人的账户。

　　钟志伟接受了大约40000股原始股，1995年案发被捕，最终因受贿罪被判处有期徒刑3年。

　　根据不完全统计，在2008年原证监会副主席王益被“双规”之前，已经有7名证监会官员因为腐败等问题落马，同时，这些官员的落马又非常巧合地出现在证监会“收权”之后，且都或多或少与发审工作相关联。

　　这其中包括，证监会发行部发审委工作处原副处长王小石、证监会发行部原副主任刘明、发行部原副处长高良玉、上市部原副处长钟志伟、上市部原副主任鲁晓龙等。

　　同时，在这一阶段，还发生了太平洋（601099）证券、国金证券（600109）非正常化上市以及过会后因媒体揭露丑闻而暂停上市的立立电子等使得证监会“丢尽脸面”之案例。

　　“我的一贯态度是证监会应该放弃发审权。”高西庆认为，证券市场不是证监会或者其他任何一个政府部门能够左右其基本运作规则、确定其商品价值的地方，从长远看，只能由市场来决定，“不然，各方面的矛盾永远解决不了”。

　　高西庆所谈到的监管部门左右证券市场基本规则、确定证券价格的就是证券审核、发行两大块，也恰如高所言，证监会过多地对证券市场行使权力，反倒使得整个A股的定价机制、证券核准机制长期处于混乱和非常理之中。

　　中国石油（601857）回归就是A股市场高价发行的典型案例。

　　按照当时中国石油A股上市的定价对比发现，其在香港的H股发行价为1.27元，而A股发行价则高达16.7元，在高达13倍的发行价差之下，中国石油头顶“亚洲最赚钱机器”的光环回归A股，由此引发了长达1年半累计跌幅超过70%以上的超级大熊市。买入中国石油的机构、散户们至今仍在深套中。

　　“尽管中国石油不是第一个高定价发行的股票，也不是最后一个。但却最能说明A股发行制度中存在的缺陷。”广州一位券商保荐人代表认为，中国证券市场的投资者结构与国外不同、中国证券总体供给量一直严重不足、中国缺乏更多层次的投资品种可供挑选等等客观原因造就了证券市场中权重资金与散户各个方面的不公平待遇。

　　2003年，中国证券市场围绕证券发行审核制度又进行了一次大变革：证券发行审核委员会成立。

　　这不仅没有使得权力回归市场，反而使得权力更加集中在监管层手中，同时，少数掌权者更是为自己手中的权力寻求租用空间，使得权力能够用金钱购买到，权力被市场化了。

　　“如果证监会还是门前车水马龙，那么证券市场现在的状况就只能延续下去；什么时候，证监会门可罗雀，那么中国证券市场就有希望了。”经济学家韩志国如是说。