主要观点

　　一、管理层间接持有公司7.68%的股权，管理层发展有动力。公司高层持有母公司天康控股(集团)有限公司20%的股权，母公司持有公司38.24%的股权，这样公司管理层间接持有公司7.65%的股权。此外公司实施灵活的奖金激励制度，计提超额净利润的50%作为高管以及中层干部、技术骨干的激励奖金，2009年共计提了2000万激励奖金。我们认为如此强有力奖金及股权的激励机制，能够至上而下的调动公司的管理层发展壮大公司相关产业的积极性。

　　二、公司销售团队稳定，疫苗销售深耕细作乡镇一级市场实现销售的突破。公司目前动物疫苗销售人员和技术服务人员总共约有100多人，主要是公司从当地招聘优秀毕业生进行培养，对公司的忠诚度高，销售团队比较稳定。今年公司的上半年疫苗销售同比增长116.42%，主要得益于一方面公司加大对营销的考核力度；另一方面公司的产品经过多年的积累，产品质量得到市场的认同；关键是公司的销售人员深入乡镇一级的市场，做好售后以及相关的技术服务工作，积累口碑树立良好的品牌效应，有利于公司的长远发展。

　　三、猪蓝耳弱毒苗、合成肽疫苗将成为明年的增长点，在研新项目将支撑未来动物疫苗的快速发展势头。公司猪蓝耳弱毒苗实现了从无到有的质变，且猪蓝耳弱毒苗经过今年的小规模的销售，产品经过市场的检验有利于公司明年放量销售。我们认为目前猪蓝耳弱毒苗市场需求约有12亿，除龙头企业中牧股份之外，目前已经获批生产的13个企业中还是具有一定的优势，未来公司有望实现一个亿左右的销售，但是猪蓝耳弱毒苗替换灭活苗将逐步进行，预计公司明年有望实现销售6500万以上。猪O型口蹄疫合成肽疫苗目前只有中牧、上海申连、以及天康生产，由于公司刚刚获得生产批文，今年的销售额还不是很大，但是由于之前上海申连和中牧的销售市场反应比较好，未来也将逐步替换口蹄疫灭活苗。我们认为公司和技术提供方是紧密合作关系，公司未来能够根据毒株的变异调整氨基酸的序列，有利于保证产品的有效性和稳定性，提高公司该项产品在行业内的竞争优势。

　　此外公司注重动物疫苗的研发，目前和多家科研院所合作开发新的动物疫苗。且公司的新产品牛羊O-A-亚洲I型口蹄疫三价苗有望于明年秋防前获批生产，未来细胞悬浮技术投产以及牛羊口蹄疫合成肽疫苗都将成为维持公司动物疫苗快速增长的新看点。

　　四、饲料和植物蛋白下半年销售明显好转，且趋势有望延续。上半年由于养殖业低迷，且河南宏展锁定的原料远期合同成本较高导致饲料毛利大幅下滑。但是下半年受益于养殖行业的逐渐回暖，上游饲料需求将逐渐加大，目前公司饲料销售已经逐渐好转；且公司下半年部分饲料原料成本锁定，公司饲料业务将迎来“上游成本锁定，下游需求加大”的发展时期，目前河南宏展前三季度已经基本实现盈亏平衡。植物蛋白由于去年以2.1-2.2元/公斤的高价收购了大量的棉籽，由于行情不好，开工不足，棉籽没有完全消化，目前存货约有2亿左右。今年棉籽价格有所上涨，目前的收购价格为2.3元/公斤左右，这样公司未来棉籽成本压力将有所缓解，且目前植物蛋白一个月的净利润已经达到300万左右，恢复了正常的盈利水平。未来豆粕价格上涨将导致棉粕价格上涨和需求加大，植物蛋白逐渐好转的趋势有望延续。

　　投资建议：维持“强烈推荐”评级。公司注重兽药的研发，有望通过不断推出新产品以及技术的革新抢占市场，实现动物疫苗的快速增长。饲料和植物蛋白销售已逐渐好转，且趋势有望持续，未来公司业绩弹性较大，维持2010/2011/2012年EPS 0.49/0.94/1.3元的预测不变，维持“强烈推荐”评级，目标价26.83元。

　　风险提示：饲料及植物蛋白未来原料成本压力较大，猪蓝耳弱毒苗生产企业变多，竞争激烈。

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