●当前A股对加息等调控政策已提前反应，股价中包含了一定的政策收紧预期，对中期市场来说，利空兑现可能演变成潜在利好，但就短期而言，这种预期不可避免地带来了一定的负面影响

　　●紧缩的货币政策、大规模IPO、产业资本持续减持是导致资金面恶化，出现恐慌性抛盘的主要原因。与此同时，股票型基金高仓位，也对市场调整起到推波助澜的效果

　　●由于短中长期担忧的共同存在，A股重心将面临下移的风险，我们倾向于认为上证综指已离开3200至3300点区间，市场将下台阶整理

　　⊙中原证券研究所 李俊 ○编辑 李导

　　从国内宏观经济看，各项数据表明中国经济复苏势头强劲，并有望持续。从国内流动性的角度看，1月份信贷规模超过1.5万亿元，M2、GDP数值仍维持高位;从上市公司盈利情况看，市场预期2010年同比增长在20%以上;从当前A股市场的整体估值看，分别对应2009年20倍、2010年16倍左右的市盈率，估值并不贵。综合基本面因素，我们有足够理由期待A股市场会持续2009年以来的良好表现。但是，近期A股市场持续大跌，投资者信心遭受重创，市场趋势已出现逆转迹象。在投资者恐慌的背后，市场究竟在担忧什么?我们认为几个主要的担忧点是：

　　担忧货币政策提前转向

　　央行提前调高了三月、一年央票利率以及存款准备金率，而在一季度国内出口的复苏下，市场预期政府将进一步收紧国内经济政策。此前，市场的乐观预期来自于一季度信贷放开将对A股市场形成正面支撑，但从市场表现看，信贷增加非但没有助涨A股，反而导致月度信贷规模控制成为现实。虽然，我们认为当前A股市场对未来央行加息等调控政策已经开始提前反应，股价中包含了一定的政策收紧预期，对于中期市场来说，利空的兑现可能会演变成市场的潜在利好因素，但就短期而言，这种预期的存在不可避免地带来了一定程度的负面影响。

　　担心资金面出现继续恶化

　　货币政策的进一步紧缩、近期大规模的IPO发行、产业资本的持续减持是导致市场资金面恶化，进而出现恐慌性抛盘的主要原因。与此同时，股票型基金的高仓位，也对市场的调整也起了推波助澜的效果。几乎满仓的股票型基金面临上下两难的局面：市场向上，没有新增资金进入;市场向下，没有现金应对赎回。在基金处于高仓位时，出货显然是其他机构以及游资的理性选择。如2009年7月份，在基金公布仓位高启的二季报之后，平安、人寿等保险资金出现大幅赎回，由此引发了8月份的一波调整行情。

　　地产调控带来的连锁反应

　　从目前来看，政府非常担心房地产泡沫并已经开始出手遏制房地产业，投资者预期更严厉的措施还在后头。虽然我们预计政府不会出台诸如上调首套房贷首付比例或突然征收物业税等措施，但我们认为政策面仍将保持负面，而这可能会打压市场对于房价上涨的预期，进而影响投资型的房地产销售。而在银行信贷逐渐收紧、房地产销售大幅放缓的背景下，房地产新开工情况料难以乐观，这将影响与房地产相关板块的盈利预期。鉴于房地产板块涉及面众多，如果在A股市场蔓延开来，产业链中的诸多行业将面临盈利预测下调的风险。

　　在当前阶段，由于市场短中长期担忧共同存在，A股重心将面临逐步下移的风险。我们倾向于认为上证综指已离开3200至3300点区间，A股市场将下一个台阶重新整理，预计在2800至3000点附近。

　　从市场层面看，至少有两大因素支持我们的判断。一是地产股走势。地产板块被视为经济复苏的先导性行业，2009年涨幅居前，而进入2010年，板块跌幅也居前列。这对我们有两点启示：1、先导性行业的股价提前反应基本面改善的预期，其他的率先复苏行业如汽车、家电等板块也可能步地产股走势的后尘。2、2009年末以来的地产股基本呈现下跌、平台整理、再度破位下跌的三阶段走势，而煤炭、钢铁、有色等地产上游板块目前可能正处在第一阶段当中。如果这些板块也出现类似的走势，市场的反弹空间极为有限。

　　二是市场对利好消息逐渐麻木。自2009年初的十大行业振兴规划至后期的区域经济振兴规划，相关板块虽然有阶段性表现，但持续性不强，A股市场表现更是出现明显的递减效应。而与政府财政补贴相关的汽车、家电、摩托车下乡、建材下乡以及纺织下乡等，市场兴奋度也出现明显降低。