评论： 这是 08 年 6 月以来央行首次上调存款准备金率，这也打碎了人们对宽松货币政策的最后一丝幻想。虽然，我们一直强调上半年政策收缩风险较大，但是央行这么快的动用存款准备金手段，也确实出乎意料。

　　出口和经济好转为政策收缩提供了可能性和必要性。我们一直强调目前宏观经济的主线是“经济好，政策收”，随着经济的好转，政策必须有所收缩，否则可能出现过热风险。由于中国的经济刺激政策是“以投资补外需”，因此外需恢复的程度在相当程度上决定了政策收缩的节奏。从刚刚公布的 12 月出口数据来看，外需的恢复非常强劲，这意味这经济对宽松货币政策的依赖程度在下降。我们认为，强劲的出口是央行敢于这么快动用存款准备金大棒的重要原因。

　　商业银行放贷过快可能是促使央行上调存款准备金率的直接原因。之前，无论是国务院还是央行，都多次在公开场合表示希望商业银行平稳放贷。但是，新年第一周的放贷情况显然不能用“平稳”来形容，据媒体报道，第一周银行放贷达到 6000 亿元，日均接近 1000 亿元。如果按照这种速度，1 月份的放贷额可能再次创出新高，这显然不符合政府当前的调控思路。因此，央行在这个时点出台严厉的调控措施，不无警示商业银行的意味。

　　通胀的抬头也是促使央行加大紧缩力度的原因，我们预计 12 月 CPI 同比增速将上升到1.5左右。上调存款准备金率对流动性的影响。上调存款准备金率对流动性的影响是非常显著的，此次调整将即时冻结 3000 亿左右的资金。但这并不是对流动性最大的影响，更重要的是会影响货币的扩张倍数（即存款准备金率的倒数），即今后每一单位基础货币能够衍生出来的信贷更少了，从而降低了商业银行的放贷能力。实际上，09 年基础货币的投放速度是下滑的，但是因为大幅下调了存款准备金率，因此货币的扩张倍数增加，从而造就了09 年极度宽松的货币环境。显然，上调存款准备金会改变这一现状。我们知道，以往上调存款准备金率大多是在顺差增大时作为对冲工具来使用，但是最近的顺差是在下降的，外汇占款投放的基础货币应当也较少，在这种情况下上调存款准备金率对流动性的负面影响应当比以往更大。

　　政策收缩不达目标不收手。上调存款准备金率，彰显了政府收缩政策“不达目标不收手”的决心。我们在 1 月月度报告中曾经指出，目前政策收缩的目标在于均衡信贷投放、平抑房价、降低投资增速。显然，如果这三个方面不能达到令人满意的结果，政府的紧缩措施仍会不断出台。

　　后续政策。考虑到未来顺差和热钱的流入可能增大（虽然近期顺差有所回落），我们认为年内仍有可能上调存款准备金率 2 次左右，每次 0.5 个百分点；但如果商业银行的放贷速度仍然过快，不排除央行增加调整次数的可能。对于加息，我们维持之前的看法，即中国不大可能在美联储之前加息，否则可能导致热钱流入，反而达不到调控的效果。中国加息可能在今年中期，联储加息之后，次数1－2次，总共54个基点以内。

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　　机构来源：国金证券