观点及策略综述

宏观逻辑：积极因素较上季度明显增强

金融周期：政策底明确后，货币财政双双发力，信用出现企稳迹象。鉴于国内经济复苏的内生动能依然偏弱，且稳地产、化解地方债务等防风险诉求尚存，预计四季度政策端将继续保持积极，助推国内信用周期重回扩张阶段。

经济周期：稳增长政策效果已有所显现，经济基本面触底改善的信号增多，中美库存周期双双改善。但国内经济内生复苏动能仍偏弱，仍需政策呵护，以巩固经济改善的趋势。

库存周期：国内名义库存周期已初步由被动去库过渡至主动补库，四季度迎来新一轮补库周期，且美国制造业库存周期也出现改善信号。不过地产周期修复偏慢，国内新一轮补库周期强度可能相对有限。

海外扰动：美国通胀居高难下、经济韧性较强，致美联储货币政策鹰派基调难改；但过紧的货币环境将增加金融系统风险，亦将带来鸽派倾向，四季度美联储加息与否依然存在分歧，但美元高利率“持续时间更长”已成为共识，是全球主要风险、避险资产的潜在压力或波动来源。

大类资产趋势研判：股指、商品等风险资产整体指引向上，国债等避险资产下行压力增加。

周期与资产映射

经济周期要点一：

经济有望进入弱复苏阶段

随着稳增长政策效果显现，三季度国内经济见底改善的信号增多。

但经济内生修复动能较弱，仍需稳增长政策加码以巩固经济复苏的趋势。仍可关注政策三大主线，即扩内需、提信心、防风险。

中国经济周期

周期划分：采用经济指标（PMI，12个月移动平均），通胀指标（CPI与PPI波动率加权，12个月移动平均）；

（1）衰退：经济指标下行，通胀指标下行；（2）复苏：经济指标上行，通胀指标下行；（3）过热：经济指标上行，通胀指标上行；（4）滞涨：经济指标下行，通胀指标上行。

经济周期要点二：

经济环比改善的信号增多

中国经济指标逐步改善

经济周期要点三：

稳增长政策加码，以巩固经济向好态势

三季度稳增长政策回顾及四季度展望

金融周期：货币财政政策维持积极，

信用有望逐步重回扩张阶段

三季度前半段，国内宽信用效果不佳，且财政支出增速也有所放缓。但8月起，新增专项债发行提速，货币政策超预期宽松，社融信贷数据总量也大超预期。展望四季度，财政支出将加速，不排除出台新工具以增加财政支出能力，货币政策将继续保持宽松，随着经济内生复苏动能的增强，信用也有望回到扩张区间。

中国货币信用周期

周期划分：采用货币供应量指标（M2,12个月移动平均），信用指标（社融存量（估算）同比，12个月移动平均）。

（1）衰退：经济指标下行，通胀指标下行；（2）复苏：经济指标上行，通胀指标下行；（3）过热：经济指标上行，通胀指标上行；（4）滞涨：经济指标下行，通胀指标上行。

库存周期要点一：

名义库存周期或将过渡至主动补库阶段

国内方面，8月份国内工业企业名义库存增速初步见底，利润累计跌幅继续收窄，库存周期出现由被动去库向主动补库切换的信号。

美国方面，7月美国商业销售额（季调）增速见底，8月ISM制造业库存指数环比回升，而制造业库存约占美国商业库存的33.6%。

展望四季度，中美库存周期均处于边际改善的阶段。

四季度中美库存周期双双边际改善

库存周期划分：国内采用工业企业产成品库存增速与工业企业利润增速来划分，美国采用商业库存增速与商业销售额增速划分，均未剔除价格因素。

（1）被动去库：利润/销售增速上行，库存增速下行，（2）主动补库：利润/销售增速上行，库存增速上行，（3）被动补库，利润/销售增速下行，库存增速上行，（4）主动去库：利润/销售增速下行，库存增速下行。

库存周期要点二：

国内部分行业已进入补库阶段

中国库存周期（分行业）

库存周期要点三：

新一轮补库周期强度可能相对偏弱

我国历次补库周期中，强补库阶段基本与强地产、出口周期高度相关。考虑到四季度海外发达经济体的基本情况，以及国内地产周期弱势难改，预计本轮国内补库存强度可能相对偏弱。

历次中国补库周期回顾

海外扰动因素一：

美国经济通胀双韧性，高利率持续时间可能更长

美国经济韧性、就业数据等率率超预期，9月制造业PMI指数也连续数月回升。

美国经济表现

美国家庭消费

美国就业

海外扰动因素二：

美国经济通胀双韧性，高利率持续时间可能更长

美国通胀韧性也较强，其中，油价上涨的风险尚未完全消除，房租通胀降温速度偏慢且存在反复，美国罢工潮或增加工资薪金增长的压力，最后，美国制造业景气度回升，制造业库存周期边际改善。目前美国通胀问题复杂性仍在，但过紧的货币环境将增加金融系统风险，亦将带来鸽派倾向，长假之后美联储鹰派态度也有所软化。从CME预测数据看，市场普遍还是认为11月美联储将暂停加息，但对明年降息预期有所回落，美国高利率环境或将持续更长时间。注意，美元长期高利率对非美国家经济、美国金融系统的稳定性、以及美国经济的潜在影响。

美国物价韧性

2023年第4季度：宏观周期与资产映射综述

数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部

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（联系人：魏莹；Tel：021-80220132）

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本文源自：金融界

作者：兴业期货