观点及策略综述

国债：震荡下行

1.经济触底信号明确，经济触底明确，但反弹力度存分歧；

2.货币政策维持中性，资金利率围绕政策利率；

3.债市回调风险不断加大；

股指：震荡上行

1.信用、库存周期均将上行，A股上行支撑大环境持续改善；

2.“乐观预期、积极现实”循环将形成，盈利端推涨动能强化；

3.估值仍处低位，潜在吸引力依旧显著；

4.海外市场负面扰动将显著弱化，外资大概率回流；

5.国内资金面持续存有正面信号，为行情提供直接支撑；

6.从业绩、估值、日历效应看，沪深300指数依旧为最优多头；

策略建议：

国债：四季度回调风险加大，

曲线策略可继续参与

货币政策难有超预期宽松，

资金面处中性

虽然在稳增长的目标下，货币政策预计难以出现收紧，但是在防空转以及外汇压力之下，资金面预计也难以出现超预期的宽松。因此四季度资金面大概率为中性，资金利率将持续围绕政策利率波动。

23年以来汇率和利率保持高度负相关

资金利率将围绕政策利率

供给或出现阶段性压力，

机构行为扰动增多

9月财政部宣布在计划外新发行一期1150亿元的5年期国债。从全年发行来看，今年国债发行节奏前缓后快。根据赤字规模，四季度发行的额度为2.54万亿元，但不排除将适当扩大赤字规模，根据中央财政国债余额情况表推算，今年结存限额空间大概在8300亿左右，此外特殊再融资规模仍存不确定性，不排除会形成阶段性供给压力。

在今年前三季度债牛行情之下，交易盘止盈需求在四季度将有所放大，配置盘在供给压力之下，需求或有所减缓，可能对债市造成一定扰动。

9月国债放量发行

质押式回购成交量不断下降

四季度行情波动大且易反转，

债市回调风险增加

观察历史走势，四季度债市呈现出波动率放大的季节性特征，从10年前国债期货上市至今，多数年份下四季度的波动率处于全年中位数以上。

从行情的延续性来看，2015年至今仅有2年发生了涨跌幅同向的情况。债市在今年持续走强的背景下，四季度出现反转的概率在增加。

T主力合约波动率

四季度行情多数反转

曲线或将继续陡峭化，

跨品种策略盈亏比仍佳

从估值的角度来看，目前短端相较于政策利率安全边际要优于长端，而从曲线结构来看，目前仍呈现偏平坦化的结构，因此曲线存在进一步陡峭空间。

由于期货做空更为便捷，因此期货超长端相关的跨品种价差修复要领先于现券，但目前多数跨品种组合价差仍处于历史偏低水平，策略仍存在向上修复空间。

国债收益率与政策利率

跨品种价差仍处偏低水平

四季度回调风险加大，

曲线策略可继续参与

综上所述，经济基本面触底确定性较高，但反弹空间与力度仍有不确定性。而目前债市估值偏高，因此四季度波动及回调风险均将加大，利率风险管理存在必要性。

在波动加剧的情况下，单边策略性价比不高；但中短端利率回调压力要小于长端利率，曲线仍存在变陡空间，因此期货跨品种价差套利策略仍可继续参与。

股指：基本面、政策面环境持续改善

信用、库存周期均将上行，

A股上行支撑大环境持续改善

从相关最新数据看，虽然M2-M1增速剪刀差仍处高位、企业端货币活化程度偏低，但“宽信用”总体进程依旧在稳步推进。与此同时，从库存周期规律看，其完整的上行、下行阶段持续时间为36~48个月。而本轮周期开始于2019年12月，以此看，预计在2023年Q4结束下行阶段，转而进入新一轮周期的上行阶段。而从印证数据看，当前多数行业已进入被动去库、主动补库阶段，亦能提高此判断的置信度。

故从信用、库存两大周期看，积极信号总体呈持续强化态势，对应宏观基本面、中观盈利面的修复和上行阶段。

国内信用周期跟踪（截至2023年9月）

我国历轮库存周期情况（截至2023年9月）

而从统计数据看，A股主要指数在被动去库、主动补库阶段均有正收益表现，其中后者更是为主升浪。

A股主要指数在历轮库存周期不同阶段涨跌幅统计特征

（截至2023年9月）

我国历轮库存周期时限特征（截至2023年9月）

“乐观预期、积极现实”循环将形成，

盈利端推涨动能强化

再从最新物价走势（PPI值）、官方制造业PMI值、出口和投资等核心指标看，基本面修复和改善的现实亦有良好体现、并利于乐观预期的强化。参考天风证券相关预测数据，在2023年Q3、Q4季度，A股整体盈利情况将大幅好转，作为印证。

总体看，“政策面-基本面”、“预期-现实”两组核心变量的正向循环大概率已形成，并持续转化为盈利端的推涨动能。

国内PPI值、官方制造业PMI景气指数情况（截至2023年9月）

A股单季度净利润增速预期（天风证券，2023年10月初）

估值仍处低位，

潜在吸引力依旧显著

从历轮A股低点主要指数估值水平对比看，目前A股绝对估值整体处低位区间。再从相对估值水平看，以股债风险溢价为代表，A股亦处高分位区间，从横向对比看，其在大类资产中亦处显著的低估状态。

按基本面上行驱动、统计视角均值回归等两大逻辑看，A股估值修复将是大概率事件。而参照过往情景看，其估值潜在扩张幅度非常可观，预估对应涨幅为24%~37%、15%~49% （以万得全A、沪深300指数为代表）。

其中，阶段1为2016.1.29-2016.12.1，阶段2为2019.1.4-20194.19，阶段3为2020.4.2-2021.2.19，阶段4为2022年10月底-至今。

历轮A股低点主要指数估值水平跟踪

（市盈率，截至2023.10.13）

历次A股相关阶段主要指数股债风险溢价、涨跌幅对比

（截至2023.10.13）

海外市场负面扰动将显著弱化，

外资大概率回流

从资金面看，近月来美债收益率持续上行对A股造成一定程度的负面冲击。但从相对长期限看，二者并无稳定的正相关性，进一步而言，A股走势本质由国内经济的预期或现实表现所决定（近3月中美十债利差虽持续走阔、但北向资金净流出规模持续减小，可为印证）。

以此看，因未来国内基本面、政策面均将有足够量级的利多因素，对应人民币贬值、中美利差走阔的状态逆转，即外资净流出的影响将大幅弱化、而重新大规模回流的概率则显著提升。

美债收益率大幅上行阶段北向资金变化、A股涨跌幅对比

中美十债利差、人民币汇率及陆股通净流入额对比

（截至2023.10.13）

国内资金面持续存有正面信号，

为行情提供直接支撑

以从A股各类ETF基金份额变化作为资金面的高频观测指标，可发现：无论从总量、还是从典型代表看，二者均呈较为明显的净流入状态，意味着市场预期并非一致性的悲观，而是持续存在正面信号。

A股股票型ETF份额变化情况（月度值，截至2023年9月末）

近月来A股主要宽基指数ETF份额变化情况

（截至2023.10.13）

从业绩、估值、日历效应看，

沪深300指数依旧为最优多头

考虑国内经济复苏斜率相对平缓、节奏相对温和，故需兼顾稳健性、收益性。按“业绩、股息率、估值”三大维度进行筛选，相关入选行业在沪深300指数占比最高，其配置价值最优。而经济向好大势下，顺周期和大消费相关板块受益最为直接。另从“日历效应”看，历年Q4顺周期板块表现亦最佳。而上述板块与沪深300指数相关性最高。

综合看，沪深300指数依旧为当前阶段最适宜多头标的

基于“业绩、股息率、估值”三大维度，相关行业四大股指占比统计

（截至2023.10.13）

A股相关行业涨跌幅日历效应：顺周期等板块占优

（自2005年起）

数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部

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（联系人：张舒绮；Tel：021-80220135）

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本文源自：金融界

作者：兴业期货