顶尖财经网(www.58188.com)2022-4-14 7:56:48讯：
2022年初，A股加速下跌，风格急转，私募八大策略中，仅管理期货策略获取正收益。股票策略收益率均值为-10.37%，其子策略中，主观多头、量化多头分别下跌10.63%、9.26%，引发市场对主观股票多头百亿私募管理能力、量化私募超额收益获取能力的质疑。私募行业资管规模也出现了自2019年11月以来的首次负增长。
新财富统计朝阳永续私募数据库中43120只主观多头产品的业绩发现，近一个月以来，百亿私募收益率仍居第一，且拉长时间看，百亿私募相比其他规模私募，业绩获胜概率更高。从2022年机构调研情况看，最受百亿私募关注的股票为“医械茅”迈瑞医疗(300760)，似乎显示其投资回归优质龙头等核心资产。百亿私募对大盘成长股仍最为关注，但对价值股的关注度显著提高。
此外，观察量化私募产品的表现可见，2022年至今，173只沪深300量化指增产品、1430只中证500指增产品、235只中证1000指增产品仍获得正超额收益，收益率分别为3.26%、4.98%、7.56%。值得注意的是，中证500指增产品的超额收益均值由2019年的8.35%下降至2022年的4.98%，显示量化私募策略亟待升级。
01、市场进入避险模式，
价值股表现领先成长股
2022年1月以来，受美联储加息“靴子落地”、俄乌地缘政治冲突、国内多地疫情散点爆发叠加经济下行压力加大等因素扰动，A股出现明显调整，上证指数最低触及3023.3点。
3月16日金融委会议召开，在稳增长政策继续发力、化解房地产风险、加强与海外资本市场沟通合作、规范行业变革等市场关切的问题上释放了积极信号，市场企稳回升。整体看，2022年1月1日至4月9日，上证指数由3639点下降至3251点，降幅10.66%。
据海通证券荀玉根策略团队研究统计，过去20年里，A股春季行情从未缺席，背后的原因源自于岁末年初往往是重大会议召开的时间窗口，同时，11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。历次春季行情期间，沪深300和上证综指的平均最大涨幅分别为24%和22%(表1)。
目前来看，在稳增长政策、不断释放的宽松货币政策下，2022年的A股跨年行情并未到来，超出市场预期。
这一态势下，投资者进入避险模式，更加注重低估值的安全边际，并普遍关心A股风格是否从成长切换至价值。
数据显示，2021年，大盘成长指数上涨0.29%，大盘价值指数却收跌8.29%，小盘成长上涨23.63%，小盘价值上涨20.51%。同时，代表龙头价值股的上证50指数、沪深300指数分别下跌10.06%、5.2%，而标的更广泛的中证500指数、中证1000指数，分别上涨15.58%、20.52%。可以发现，2021年成长股、小盘股走势明显占优。
而2022年则有所改变。随着A股的整体调整，以上指数均发生回调，但中证500、中证1000指数分别下跌15.43%、17.91%，跌幅大于上证50、沪深300指数。对比成长指数与价值指数，反转更为明显。2022年，大盘成长下跌20.4%，大盘价值仅下跌0.69%，小盘成长下跌20.32%，小盘价值下跌4.88%(表2)。可见，2022年初至今，价值股表现更好。
2022年以来数据截至20022年4月9日
02、私募资管规模近年首次负增长，
七大策略收益为负
2022年A股的下跌，使得股市、基金大跌频上热搜。作为二级市场重要的参与者——私募证券投资基金的业绩也受大势影响。加之A股由成长切换至价值风格，使得近两年青睐新能源、医药等成长股的私募更为受挫。
私募排排网数据显示，截至2022年3月11日，私募各细分策略2022年收益率较2021年均大幅回调。具体而言，2022年私募股票策略收益率均值为-10.37%，固定收益策略为-0.83%，管理期货4.24%，宏观策略-7.4%，相对价值策略-1.88%，事件驱动策略-10%，复合策略-5.66%，组合基金-5.86%(图1)。八大策略中，仅管理期货策略取得正收益。
图1:私募各策略收益率均值
数据来源：私募排排网，新财富整理(数据截至2022年3月11日)
此外，私募排排网最新数据显示，截至3月中旬，2067只私募基金自成立以来的收益率已跌破预警线。
受A股市场行情较弱、私募业绩回调等因素影响，近两年规模、业绩双丰收的私募，在2022年开年之局，放慢了扩张步伐。
中国证券投资基金业协会(简称“中基协”)数据显示，2022年1月，私募证券投资基金存续规模为63440.06亿元，环比增长3.58%。而在2021年春季行情推动下，2021年1月，其规模环比增长15.69%，2022年2月规模为63420.45亿元，环比下降-0.03%(图2)。这是自2019年11月之后，私募存续规模首次出现负增长。
图2:私募证券投资基金的存续规模及变动
数据来源：中基协，新财富整理
存续规模下降之外，私募产品的发行也有所放缓。朝阳永续数据显示，2022年1月、2月、3月阳光私募产品发行数量分别是3889只、2275只、1325只，较2021年每月新增产品均值4363只，12月最高发行数量5393只，均大幅下降(图3)。
图3:阳光私募产品的发行情况
数据来源：朝阳永续(数据截至2022年3月21日)
由此可见，近两年收获无数鲜花与掌声的私募，在2022年开年之际似乎陷入艰难成长模式。
03、股票策略：收益垫底，
百亿私募深陷两大争议
中基协发布的《中国私募证券投资基金行业发展报告(2021)》显示，2020年私募证券基金中，股票策略产品规模占比达78.33%，在各策略中占绝对多数。而2022年私募股票策略收益率为-10.37%，在八大策略中收益率垫底。
具体来看，截至2022年3月11日，私募排排网股票策略中，主观多头、股票多空、量化多头等子策略的收益率分别为-10.63%、-9.05%、-9.26%(图4)。主观多头策略的收益率最低。
图4:2022年私募股票策略的三大子策略收益率
数据来源：私募排排网(数据截至2022年3月11日)
这也导致近期一些私募的业绩受到市场关注，其中不乏景林、淡水泉、希瓦、东方港湾等采取主观股票多头策略的百亿私募。
3月17日，千亿航母景林的线上持有人沟通会，演变成客户的“吐槽大会”。以逆向投资著称的淡水泉，近两年业绩并不亮眼，市场上有人质疑，其规模增长是否影响到业绩。中概股的下跌，使得重仓中概股的网红私募希瓦的产品表现欠佳。2月24日，但斌在公开平台发文称，东方港湾所有累计净值低于1的产品将不再收取管理费用，待净值回升至1以上再收取。
私募业绩普遍不佳的背景下，为何这些私募受到更多非议？这要先从主观股票多头策略的特点说起。
低吸高抛操作的股票多头策略，是最常见的投资策略，其收益主要来自选股和择时，很少利用衍生品或对冲工具进行对冲风险。其避险方式主要是降低仓位。
股票多头策略又分为主观股票多头和量化股票多头。前者以基金经理的主观判断为主，投资者为基金经理的收益获取和风险控制能力付费。后者通过预先设置的多因子模型输出交易及风控信号，以程序化的方式快速实现对市场盈利及风险的捕捉。
所以，针对主观股票多头策略的百亿私募，市场争论的焦点主要有两方面：一是基金经理的选股能力是否值得支付管理费；二是在市场大跌的情况下，基金经理是否积极减仓，控制回撤。
归根结底，这是投资者对私募规模扩张后资产管理能力的质疑。
争议一：业绩受规模裹挟？百亿私募胜率更高
那么，百亿主观股票多头私募的资管能力如何？其业绩是否受规模裹挟？新财富在朝阳永续私募数据库中，通过设置股票多头、非对冲、非量化、存续中、已备案等指标，筛选出43120只私募证券投资产品，比较不同规模私募产品的业绩。
收益率方面，选取资管规模10-20亿元、20-50亿元、50-100亿元、100亿元以上私募产品不同时间区间的收益率均值与中位数，进行对比。
在2019至2021年的业绩比较区间内，2019年、2020年百亿私募的收益率均值分别为46.35%、55.12%，中位数分别为42.86%、53.85%，明显高于10-20亿元、20-50亿元、50-100亿元规模私募。2021年，股市热点由百亿私募抱团的消费、医药等核心资产，切换至新能源等成长股，百亿私募收益率均值为10.42%，中位数为4.88%，在各规模私募中垫底。
2022年以来，A股在海内外多种因素影响下走跌，百亿私募业绩遭受影响，收益率均值为-11%，中位数为-10.88%。百亿私募业绩虽大幅回调，但仍优于50-100亿元规模的私募。近一个月以来，百亿私募收益率均值、中位数分别为-1.97%、-1.45%，虽然仍为负收益，但在各规模私募中表现最好。可见，近4年，百亿私募业绩胜率最高。
拉长时间区间，对比各规模私募成立以来的年化收益率情况。10-20亿元、20-50亿元、50-100亿元、100亿元以上私募的收益率均值分别为8.67%、8.23%、10.1%、12.45%，中位数方面，百亿私募仅次于50-100亿元私募，业绩优势明显(图5、6)。
图5:不同规模私募收益率均值对比
数据来源：朝阳永续，新财富整理(数据截至2022年3月19日)
图6:不同规模私募收益率中位数对比
数据来源：朝阳永续，新财富整理(数据截至2022年3月19日)
风险控制方面，选取资管规模10-20亿元、20-50亿元、50-100亿元、100亿元以上私募产品不同时间区间最大回撤均值与中位数，进行对比。
2019年、2022年以来，百亿私募最大回撤均值在各规模私募中最低，2020年仅略高于50-100亿元私募，2021年回撤控制最差。对比成立以来的最大回撤均值，百亿私募为12.6%，低于其他私募。
除2021年外，百亿私募最大回撤均值基本维持在10%-13%，相较其他规模私募，其最大回撤控制更为稳定(图7)。
图7:不同规模私募最大回撤均值对比
数据来源：朝阳永续，新财富整理(数据截至2022年3月19日)
最大回撤中位数方面，除2019年、2021年外，百亿私募均保持最低(图8)。
图8:不同规模私募最大回撤中位数对比
数据来源：朝阳永续，新财富整理(数据截至2022年3月19日)
以上两组数据的对比，可以回答百亿私募业绩是否受到规模裹挟。长期来看，百亿私募业绩胜率更高。
争议二：基金经理是否减仓？百亿私募仓位降至78.46%
关于另一个争议，在当前市场大跌情况下，基金经理是否积极采取行动。
观察2015年至今私募仓位数据，百亿私募在多数时间内的仓位水平都高于其他私募。2021以来，50亿私募更为主动，仓位超过百亿私募，一部分原因与百亿私募业绩的弱势表现有关。
2022年以来，随着上证指数的下跌，除10亿私募以外，各规模私募整体仓位水平均有下降，百亿私募仓位也由1月的80.66%降至78.46%，低于50亿私募(图9)。
图9:不同规模私募的仓位水平
数据来源：私募排排网，新财富整理(数据截至2022年3月11日)
04、百亿私募选股调整明显，
或重回价值、龙头股
除了在仓位上采取行动外，面对2022年初股市调整，百亿私募在选股上也有所调整。
2022年一季报还未公布，无法通过前十大股东明细获取私募重仓股信息，因此，我们以机构调研信息来观察百亿私募的选股调整情况。
2022年1月1日至4月9日，百亿私募机构调研共3034次，其中淡水泉调研194次，位居第一，去除春节假期，相当于每天调研2家公司，可谓最勤劳的百亿私募。高毅资产、盘京投资分别调研180次、144次，紧随其后。
将每家私募调研公司次数进行排序，排名前三的股票定义为这家私募关注度最高的前三只个股(简称“关注度最高个股”)。新财富统计发现，93只个股成为2022年以来百亿私募关注度最高的股票。其中，迈瑞医疗(300760)成为21家百亿私募关注度最高个股，容百科技(688005)成为15家百亿私募关注度最高的个股(表3)。
对比2021年四季度百亿私募关注度最高个股前十名，迈瑞医疗当时也在其中，但只受到6家百亿私募关注(表4)。可见，2022年百亿私募对迈瑞医疗关注度大大提升。
迈瑞医疗是医疗器械行业的龙头，在2020年机构抱团消费、医疗等优质赛道龙头公司作为A股核心资产时，迈瑞医疗年度涨幅高达135.51%。2021年机构抱团瓦解，迈瑞医疗股价下挫10.16%。2022年1月1日至4月9日，迈瑞医疗股价已下跌19.12%，超过2021年全年跌幅。百亿私募对迈瑞医疗的逆势关注，是否意味龙头公司在下跌中逐渐成为价值洼地？
百亿私募关注度第二高的容百科技，在2021年四季度并未受到过多关注。其从事锂电池正极材料的研发生产，属于新能源材料行业，有“高镍龙头”之称，2019年7月22日登陆科创板。2021年新能源板块大涨，容百科技年内涨幅124.4%。
2022年以来，新能源板块开始调整，市场对于这一赛道的核心分歧在于其业绩是否处于拐点阶段。在此背景下，2022年1月1日至4月7日，容百科技小幅上涨4.24%。4月7日，容百科技发布2022年一季度业绩预告，预计当季归母净利润同比增长134%-151%，环比下滑17%-23%。4月8日，容百科技单日下跌6.39%，年内涨跌幅即由正转负。可见，市场对于新能源公司的业绩较为敏感。
有百亿私募掌门人表示，2022年新能源投资最重要的是“把账算清楚”。在他看来，新能源赛道持续成长，其中很多企业从盈利角度看仍存在很大的发展空间，但需要关注估值与业绩的匹配，行业内部分化会显著加剧。
此外，当市场就A股投资风格是否由成长切换至价值展开讨论时，百亿私募已经有所调整。将百亿私募关注最高个股按价值、平衡、成长风格划分，可以看到，2022年初至今，百亿私募仍然最关注大盘成长。
值得注意的是，对比2021年四季度，百亿私募关注最高个股中，大盘成长股占比由27.03%下降至24.7%，中盘成长股占比由14.19%下降至5.42%，小盘成长股占比由7.43%下降至7.23%。反之，大盘价值股由0增长至4.22%，中盘价值股占比由1.35%增长至4.22%，小盘价值股由6.76%增长至7.83%。
由此可知，百亿私募对价值股，尤其是大盘价值股的关注度显著提高，对成长股关注度减退(图10)。
其中，百亿私募对大、中盘平衡股的关注度均有所提升，显示其在市场风格未完全明朗下较为保守。
图10:百亿私募调研关注度前三股票的风格分布变化
数据来源：新财富整理(截至时间：2022年4月9日)
从行业分布来看，2022年初至今，百亿私募最为关注医药生物、机械设备、化工行业，对电子、电气设备的关注度大大下降。由于2022年楼市托底政策密集出台，百亿私募对银行、房地产的关注由无到有(图11)。
图11:百亿私募调研关注度前三股票的行业分布变化
数据来源：新财富整理(截至时间：2022年4月9日)
05、量化指数增强产品：
超额收益下滑，面临规模制约
2022年初至今，除了主观股票多头策略表现不佳外，股票策略中的另一个子策略——量化多头收益率也仅为-9.26%。
近几年，量化指数增强产品在量化多头产品中备受关注。2019年以来，中证500指数收益连续表现较好，头部量化机构的超额收益也维持每年20%以上的水平，量化迎来高速发展的3年。
2021年，得益于小盘风格的崛起以及市场成交额的明显增加，以及人才、数据、算法、投研和交易IT系统等各方面多年储备提供的有效支撑，量化私募迎来了业绩与规模的双丰收，存量规模更是突破了万亿元大关。
指数增强策略是在跟踪指数的基础上，通过主动管理，获取相对于指数的超额收益。对投资者来说，既可以获取跟踪指数的beta收益，也可以获取稳定的alpha收益。但是，自2021年四季度开始，指数的持续回调，使其beta收益下降；A股成交量的下滑、波动率降低，让其获取alpha收益的难度增加。
超额收益能力被削弱之下，量化指数增强策略似乎从高光时刻走向低谷。众多以此策略主导的量化私募，业绩也受到影响。
先是2021年，头部量化私募明汯陷入业绩风波，出现600亿元巨额赎回传闻。最终，传闻以明汯暂停资金募集，主动停止规模扩张，进行量化策略升级而平息。
再有，百亿量化私募上海赫富投资2022年业绩遭遇“开门黑”。2月11日晚间，上海赫富投资向投资者和代销机构发出公告，称旗下赫富灵活对冲九号A期私募证券投资基金在2月10日的单位净值为0.8774元，已低于预警线0.88元，触及预警。该公司向投资者表示歉意并声明，已在2月10日以自有资金跟投的方式，跟投该产品母基金500万元。
另一家头部量化私募幻方量化也发表一则声明，称业绩阶段性不佳的原因包括规模大、长周期上的持股波动，量化策略同质化等，关键是应对，要降低持仓集中度以及加大对策略的研究。
类似情况不断上演，量化私募纷纷采取道歉、资金跟投、停止募资等方式应对。
那么，量化指数增强策略的超额收益，究竟被削弱多少？
我们在朝阳永续私募数据库中，设置股票多头、存续中、产品名称中带有沪深300指数增强、中证500指数增强、中证1000指数增强等指标，筛选出173只沪深300量化指增产品、1430只中证500指数增强产品、235只中证1000指数增强产品。
统计结果显示，2022年以来，沪深300指数增强、中证500指数增强、中证1000指数增强的收益率均为负数，分别为-11.1%、-10.45%、-10.35%。值得注意的是，对比其跟踪指数的涨跌幅，这三类量化产品的超额收益均为正值，分别为3.26%、4.98%、7.56%。
这显示，虽然超额收益有所下降，但在指数大幅下跌、风格突然调整的环境下，这三类产品的表现并没有如市场诟病的那么不尽如人意(图12)。
图12:2022年以来量化指数增强产品收益率及超额收益情况
数据来源：朝阳永续，新财富整理(截至时间：2022年4月9日)
拉长时间来看，量化指增产品是否面临超额收益下降问题？为了比较2019年至今量化指增产品超额收益情况，我们以产品量最多的中证500量化指增产品为样本。
2019至2022年，中证500量化指增产品的收益率呈下降趋势，收益率均值由34.73%降至-10.45%。剔除中证500指数涨跌情况，中证500量化指增产品的超额收益在下滑，2019年其超额收益均值为8.35%，2020年小幅下降至7.68%，2021年、2022年至今，超额收益下降较为明显，分别为5.02%、4.98%(图13)。
图13:2019至2022年中证500量化指增产品收益率及超额收益情况
数据来源：朝阳永续，新财富整理(截至时间：2022年4月9日)
随着量化策略产品总体规模的提升，无论是量化高频，还是量化中低频策略，收益能力均会受到交易拥挤或策略拥挤的影响。其次，近年来市场风格快速切换下，单一策略更容易出现风格不适应或策略失效的问题。2019年、2022年以来，中证500量化指增产品超额收益的加速下滑，在一定程度上显示量化私募面临以上问题。
此外，针对头部量化私募的业绩争议问题，新财富统计了2022年以来，资管规模在0-5亿元、5-10亿元、10-20亿元、20-50亿元、50-100亿元、100亿元以上等各区间私募的中证500量化指增产品收益情况，其收益率均值均为负数，但都取得了超额收益，超额收益分别为5.35%、2.52%、4.58%、4.86%、6.98%、4.18%(图14)。
图14:2022年以来，各规模私募中证500量化指增产品收益情况
数据来源：朝阳永续，新财富整理(截至时间：2022年4月9日)
可以发现，50-100亿元量化私募表现最佳，100亿元以上量化私募表现倒数第二。数据显示，并非规模越小的量化私募表现越好，量化策略的研发、升级需要投入大量的人力、技术、资金，具有一定规模的量化私募才能承担。而量化私募规模过大，又会受到规模、收益、波动等量化“不可能三角”效应的影响。对此，一些量化私募开启了多策略产品的探索，结果有待观察。
06、管理期货：一枝独秀，显示危机alpha特性
相对2022年以来，主观多头、量化多头为主的股票策略的大幅回撤，以及其他私募细分策略均为负收益的情况，管理期货(CTA)策略实现4.5%的正收益，一枝独秀，又一次显示其危机alpha特性。
管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。其中，主观CTA主要采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。程序化CTA又可以分为量化趋势和量化套利两类，主要以量化趋势为主，其中，量化趋势主要采用中短期动量对商品进行择时，交易频率较主观CTA高，量化套利是对期货的价差进行套利交易，获取稳定的收益。
2021年商品市场波动较大。首先，全球宽松货币环境叠加经济复苏，商品库存普遍偏低，市场供需错配显著，大宗商品价格持续上涨。随后，国家加强了对商品市场的调控，大宗商品价格快速回落，全年南华商品指数上涨20.94%。由于市场急涨急跌，全年管理期货策略收益的中位数为6.3%，低于2020年20%的年度平均收益。
从细分策略来看，主观CTA策略和量化趋势策略2021年收益差不多，达到13%，但是主观CTA回撤达到4.11%，高于量化趋势的2.88%，总体来看，量化趋势类策略涵盖多周期动量，在涨跌幅度较大的行情下风险控制能力更好。套利类策略整体收益达到10%，最大回撤达到3%，全年表现平稳(表5)。
2022年以来，受疫情、国际局势以及政策等影响，商品市场的供需出现阶段性错配，进而引发商品期货的大幅波动，有利于CTA产品表现。
值得注意的是，CTA策略在一年内的行情比较集中，往往出现在几个月甚至几周内，比股票择时更难。目前，已有百亿量化私募提示警惕短期追高风险了。
CTA策略的危机alpha特性，源于其与其他私募细分策略相关性较低，且策略的容量相对较小。与其他细分策略搭配的混合CTA产品，资金利用效率更高，防御性也更强。
目前，国内的量化私募多策略产品较多采用“CTA+”的模式，包括CTA+指数增强、CTA+股票多头，CTA+市场中性等等。同时，无论是指增、股票多头还是中性策略，还可以通过打新、T0等方式增强，进一步提高收益。
A股下挫背景下，不管主观还是量化私募均受到影响。潮水退出，谁在裸泳，或许在考验中，真正有能力的私募管理人更能浮出水面。
（文章来源：新财富）