“中国的资本市场的一些制度已经发生了很大的变化，我觉得这一刻很可能是一个大的历史时代。”深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌在2021年2月2日晚做客央视财经的直播间时表示。

虽然疫情因素依然困扰世界，但但斌指出，每次重大的危机都孕育着重大的历史机会，资本市场都是受益者。同时，他表示，互联网、消费、医药、教育、高端制造五大方向会有好未来，尤其是高端制造方向，很多行业的细分龙头是非常出色的。

以下是实录(精简)：

中国股市走进大时代

外资流入中国趋势在加强

主持人：您曾说“慢牛”正在开启，A股最伟大的时代很可能即将来临，这个时间可能会持续二三十年。您是基于什么作出这样的判断呢？

但斌：我认为，每次重大的危机都孕育着重大的历史机会。比如2008年金融危机的时候，政府投了4万亿，而在过去这12年当中，房价就一路涨到现在(老百姓感受最深)。在2020年发生危机的时刻，全世界的央行向市场里面释放了比2008年更大的流动性。那么，这一定会对各类的资产有一个比较强劲推动作用。

再比如1929年的经济危机之后，之所以没有再发生大的危机，就是各国中央政府学会了“碰到危机就印钞票注水”。所以，这就导致在每次危机中，资本市场反而都是受益者。

另外，我们可以看到，中国的资本市场的30年是改革开放的30年，经历了从一个幼年到青年再到壮年的过程，现在已经起到了枢纽的作用。在过去42年的改革开放中，房地产发挥了非常大的作用，但假如说房地产能带动100个行业的话，资本市场从80万亿或者100万亿到600万亿的话，对各行业发展的推动作用可能力度更大、更全面。

中国的资本市场的一些制度已经发生了很大的变化，包括注册制、IPO造假入刑、操纵市场入刑等，还有公募、私募基金目前的大发展等，我觉得这一刻很可能是一个大的历史时代。

主持人：市场的开启是否完全取决于流动性？如果是，市场的表现能否长久？

但斌：我们(东方港湾)是自下而上的去选择公司，实际上对宏观方面的变化不是特别关注。如果就事论事，《投资者的未来》中有一组数据，就是200年前的1美元到现在的购买力只剩4分钱了。就是说，货币贬值、“放水”等都是一个长期的通货膨胀现象。而在某一个月或者某几个月甚至是半年，流动性偶尔收缩一下在历史上是很常见的，但长期的趋势没有改变。

那么，在全世界“大放水”，零利率甚至负利率的情况下，作为一个国际投资者，他不会投资中国有一定派息率、稳健增长的好公司？在疫情、贸易战期间，我也问过美国的同行，是否会因为这些问题而卖出中国的相关企业？答案是“没有”。所以，我们可以看到，总体而言外资是在持续流入中国的。

当下，“机构抱团”是最热的词，这实际上就是高估和低估的问题。我们可以借鉴成熟市场的发展经验来看，如当年中国台湾和韩国市场放开的时候，很多人都在担心台积电、三星是否阶段性高估，但卖出后国际投资者就“接盘”了，而且持仓可能占到70%甚至是90%。所以，现在的操作还是要放在一个全球的背景下，毕竟中国的资本市场已经双向开放。

主持人：您曾提到“国运”的概念，现在您对中国经济有怎样的预期？

但斌：我不是经济学家，是一个实践者(基金经理)，我们现在投资是把巴菲特当作榜样，而在巴菲特一生当中，坚信美国会成为一个伟大的国家是贯穿始终的。我在《时间的玫瑰》中曾写道，“巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美元的财富，而在于他年轻的时候想明白了许多事情，然后用一生的岁月来坚守！”

所以，我们需要相信自己的国家会变得更好。包括2020年疫情发生的时候，我当时就主张要冷静理智，不要恐慌，而且当时我们也有产品成立，我就全部买进去了。

主持人：但这样的做法可能并不是普通投资者所能借鉴的。

但斌：毕竟投资是个很专业的事情，如果我妈、我哥他们也炒股并都能像我一样赚钱，还要我干什么？实际上，投资的动作非常简单，就是一买一卖，但是在很多聪明人都来竞技的情况下，想要胜出就需要有自己独有的东西。我觉得，在某种意义上投资就是对人性优劣的奖惩。

主持人：您是怎么做到看得远和看得准的？

但斌：投资一部分是艺术，一部分是科学。我觉得，艺术的部分就是天赋。

我们只投两类公司，一类是世界改变不了的公司，另一类是改变世界的公司。如在互联网泡沫破裂的时候，我就动员过一个朋友拿100万美元去买三家公司(在美国上市的中国互联网公司)，现在其中一家涨得最好的公司已涨了近3000倍。换句话说，迎接到一个时代(改变世界的公司)就是这样的结果。

我们可以看到，2020年巴菲特已经90岁了，但在他80多岁的时候就开始投资IBM(投了100亿美元)。之后又投了苹果，而且已经占到它的持仓的47%左右。同时，我们也应该看到，一个90岁的老人还在进步，我们更应该站在巨人的肩膀上不断的去学习。查理·芒格说，“不见40以下的年轻人”。投资可能就是一个要学到老的一个职业，只有这样的话才能够保持洞察力。

人均收入才迈过1万美元门槛

细分领域如互联网、消费和医药等都有美好未来

主持人：您觉得哪些行业在未来会有非常确定性的表现？

但斌：在我们这么多年的实践当中，主要集中在5个方向，分别是互联网、消费、医药、教育和高端制造。

从1978年到2006年，美国人均收入经历了从1万美元到5万美元左右的变化。而中国的人均收入才刚刚到1万美元，如果两个百年梦想能实现，人均收入很可能会达到3万美元。而在这个过程中，我认为，化妆品、医美、软饮料、烟草、食品加工、家用电器、专用化学品、计算机、半导体、医疗器械、蒸馏酒、教育、新能源等细分领域都会有一个非常好的未来。

尤其是中国是一个制造业大国，如果中国与世界的联系更加紧密，中国的制造业龙头大概也是世界的龙头。另外，我们也可以看到，中国在PCT国际专利申请量上40多年以来第一次超越了美国，成为全世界专利申请数量最多的国家。而在中国进步的过程当中，很多行业的细分龙头是非常出色的。并且中美贸易摩擦也给予了我们警示，所以，在未来相关的领域里面很可能投资不止几千亿元。

主持人：怎么找一直能“存活”下去的公司呢？

但斌：我们主要是看商业模式、行业空间、盈利能力、企业竞争力以及企业文化等。当然，行业的特征也是非常关键的，2008年我们就吃过大亏。当时我们投了很多周期性行业，包括杠杆类的行业，而当经济危机或大波动出现的时候，这些行业很可能会出现大的问题。但有一个行业就非常特殊——酒类行业，因为酒类公司的生命周期是非常长的。

决定人类历史或者国家或者民族命运的是文化、风俗、传统、宗教改变的频率，而当一个公司的命运跟一个民族的命运相联系，最后就会成为一个全世界的图腾符号，这种企业也就容易长存。如爱马仕，2020年疫情期间价格涨了30%，2021年又在涨。

在中国也是一样，我们的“图腾”龙头白酒也是类似的概念。所以，当这种文化特征与一家公司结合的话，想让它倒闭都非常难。还有中药的龙头，随着华人走到东南亚甚至是全世界，它已经形成了一个从区域品牌到一个具有一定影响力的全世界品牌。

美国现在也在争论Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软、奈飞的成长性，因为在过去十几年间这些公司已经涨了很多，但是排除这6家公司，或者说是主要的100家公司(大部分市场好公司不超过100家)，大多数公司是非常平庸的。在中国资本市场的30年间，是呈锯齿形波动的，但如果聚焦在100家公司，他们是走出了一个波澜壮阔的大牛市。

此外，在互联网时代，平台型的企业也很难被击垮。中概股和在香港上市的这些公司，他们崛起的非常快，如果还用传统意义上的估值模型就会错失一个伟大的时代。

主持人：好公司的估值就没有了天花板？

但斌：我们可以大概算一下这个公司最终利润是多少，这就是它的商业模式一旦建立以后，成为全世界市值最大的公司后的估值。以特斯拉为例，如果无人驾驶成为一个必然的应用，特斯拉就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了，马斯克就相当于微软在卖操作系统，他未来能赚的钱可以想象。这之后受益的还有A股白酒股和港股互联网龙头，因为不怕酒驾了(笑)，同时也可以在电动汽车屏幕上打王者荣耀了。当然，这个前提是无人驾驶技术在未来的5年、10年甚至20年仍是主流的技术。

问题就在于相不相信这个东西，如果一个商业模式没有成功的可能性，投资者是不会给很高估值的。也就是说，估值需要考虑，但它是动态调整的，需要不断的去验证公司的商业模式、未来的发展前景等。

主持人：低估值是不是等同于“陷阱”？

但斌：如果一个公司没有增长的话，实际上就是一个高等级债券。但反过来看，像白酒行业的公司，如果没有增长的话，也不会这样子的一路上涨。所以，我觉得那些传统的行业是有价值陷阱的。比如银行，看着风景秀丽，但是要想赚钱也不太容易。除非是这家公司的董事，非常深入的了解这家银行，否则它背后的风险很难把握的。

当然，银行也有价值，但一定要耐得住寂寞。另外，巴菲特之前也看好银行，但近几年他一直在卖富国银行，并把苹果当成第一重仓了。对我们来说，希望投资的最好方向就是能够沿着45度斜率增长的行业。

主持人：关于“机构抱团”您怎么看？

但斌：实际上，我从来不认同这种观点。中国的资本市场喜欢发明一些概念，我觉得很不可思议。如果一个公司出现了问题，抱也抱不住，如近期的机场龙头企业不就遭遇了两个跌停板。抱团其实就是自下而上的选择一些好的公司，不“踩雷”的选择，因为风控是投资机构最核心考量。

说出白酒会瓦解言论的人，一定是对白酒行业的特征不了解。经过水和粮食的发酵后，毛利率就达到了70%~90%，又不怕库存，只要有品牌就能够销得出去。虽然说白酒整体的产量是在下降的，但18家上市公司中除了少数的一两家以外都在扩产，怎么可能会有变化或者瓦解。

包括“中国的崛起难道是靠一瓶白酒吗”的言论，也不太符合事实。2019年我调研了星巴克、波音、亚马逊、微软4家企业，他们就代表了各个方面。所以，中国的崛起一定是普遍意义上的崛起，不可能说是某一个行业的崛起。白酒龙头的供不应求，这是中国崛起的一个象征。因为它代表了40年改革开放的一个成果，只有老百姓富裕了，各行各业都发展好，才有钱买这种好东西去消费。

主持人：但这段时间白酒整个板块确实在回调，是不是前期估值有点过高了？

但斌：不过，也有几家白酒公司在创出股价的历史新高。的确，会有一些公司的业绩不及大家的预期，但这太正常了。我觉得，投资还是别那么短期的去看这些问题。

主持人：您觉得“机构抱团”现象是什么造成的？

但斌：英雄所见略同。就跟美国过去13年一样，如果不买那6家公司，其他的市场表现非常平，中国也是一样的。

做规模的朋友

与龙头为伍

主持人：投资中难免“踩雷”，我们怎么才能提前避免暴风影音、瑞幸这样的公司呢？

但斌：当一个公司的基因里有问题的话，是一眼就能看出来的。全世界顶尖的这些投资家们，他们身上都有一些共同的地方，就是对企业敏锐的洞察力，而这是靠阅历积累的。

主持人：您觉得达到什么样的一种条件或者标准就会作出卖出决策？

但斌：遇到系统性风险的时候，否则我们都是满仓。

我们两个同事因为怕调整，前两天把电动汽车龙头企业卖了，结果它的股价又创新高了。我就建议他们，“把你们的显示屏给关了”。我现在的要求就是，让他们每一个人的换手率必须低于一个规定的准线。

主持人：我们应该集中持股还是分散投资？

但斌：有一个理论说，投资大概7个公司既可以分散风险，又可以做出业绩。但在我们的实践过程中，如果不适当的集中很难做出出色的业绩。彼得·林奇也曾说过，如果扣除他前三大重仓股的话，他的业绩也不会太好。而且像巴菲特或者国内现在比较优秀的公募基金的经理，他们都是重仓持有的。

当然，个人可以这样做，但机构是很难的，毕竟还有银行、券商等等方面的限制。而个人想超越机构也很简单，把所有的钱都买最好的两三个股票就可以了。

主持人：您的投资总监说要做规模的朋友，这是否也是您所认可的一种观点？

但斌：是这样的。现在全世界的商业模式都是在向头部企业集中，而且在互联网时代来临以后，“大象”也在起舞。过去说小公司在高速成长，但现在不是了，谁的规模越大，掌握的数据越多，谁就拥有了未来。所以，就如我们看到的这样，规模现在是取胜的标志。

主持人：怎么来区分投资和投机？

但斌：我觉得，投资一定是一个共享共赢的游戏。如一个公司在上市的时候利润是1亿元，现在达到了1000亿元，那么所有人都是赢的，国家赢、企业赢、员工赢、投资人赢，这是一个没有输家的游戏。很多人认为，资本市场是个零和游戏，包括“机构抱团”在内的很多衍生概念都是这种思考方式，不认为投资是共赢的。但为什么所有国家都愿意大力发展资本市场？因为只有资本市场能集合社会的力量让好的企业变得更好。所以，如果把资本市场当成博弈，我觉得这不是一个正确的价值观。

主持人：您怎么看美国上演的散户逼空大战这件事情？

但斌：我是从来不做空的，如果做空太过分的话，确实会出现现在这样的情况。我一直认为，做空实际上是比做多难，做错的时候是非常难受的。可以不喜欢一个公司，不买就完了，没必要非得逆向操作。但从公平交易的角度来看，华尔街的这些机构既然敢做空，就应该按照规则来，但修改规则限制老百姓买股票，我觉得是有很大的问题的。

主持人：这有可能在中国上演吗？

但斌：中国到目前为止还不会出现，毕竟都没有做空机制，连退市相关的制度都才刚刚开始。

（文章来源：证券市场红周刊）