顶尖财经网(www.58188.com)2020-12-30 7:53:43讯：

12月28日，记者从北京市地方金融监督管理局获悉，北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）在京落地，总规模20亿元，首期规模5亿元，主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，80%投资于基金份额。

这是中国证监会12月10日批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资（简称PE/VC）份额转让试点后，首只在京设立的S基金（私募股权二级市场基金，Secondary Fund）。

在私募股权投资基金的流动性需求下，PE二级市场应运而生。这个二级市场主要进行私募股权投资基金权益交易，包括基金份额和投资组合，也即业内所称S基金（Secondary Fund）交易，是基金份额持有人在基金清算前实现退出的重要途径之一，在我国已经受到越来越高的重视。北京份额转让试点依托北京股权交易中心开展，这也是四板市场首次获批进行PE/VC份额转让试点。

首家S基金交易所落地北京

据悉，本次设立的北京清科和嘉二期投资管理合伙企业（有限合伙）在京落地，总规模20亿元，首期规模5亿元，主要投资硬科技、高端装备制造等领域的基金份额和项目，80%投资于基金份额。该基金管理人清科集团，是知名创业与投资综合服务平台和投资机构，已管理8只母基金。

作为北京“两区”建设的重点任务，股权投资和创业投资份额转让试点将为私募股权基金提供缓释和退出通道。S基金主要投向股权投资基金份额或股权，是二级市场的重要买方，也是份额转让试点的重要参与方，将优化北京市私募股权基金退出生态体系。

此前，区域性股权市场发展受到较为严格的限制，很难作为S基金交易场所。今年7月15日，国务院常务会议决定，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。至此，在区域性股权市场开展S基金交易被松绑。

北京率先落地了S基金交易所。根据北京金融局公布的信息，份额转让试点依托北京股权交易中心开展，转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额。按照监管要求，北京股权交易中心已配套制定了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、风险防控等管理制度。北京股权交易中心介绍，已有多家投资机构与其对接，预计首笔份额转让项目将于近期通过北京股权交易中心进行转让。

关于转让标的和份额受让方，北京股权交易中心负责人表示，份额转让试点限定转让标的基金或基金管理人注册在京，但对份额受让方不做地域限制，欢迎全国各地的合格机构投资者关注、参与份额转让试点。

北京金融局表示，试点建设将有助于拓宽股权投资和创业投资退出渠道，形成行业“募投管退”良性循环的生态体系，促进金融与产业资本循环畅通，助力全国科创中心建设。

S基金在中国发展现状如何？

我国S基金市场热度明显上升 多家大型私募机构入局

不少人称2020年为S基金元年，今年浮现几单大额S基金交易。

今年2月，君联资本和昆仲资本接连宣布两单交易——君联资本完成2亿美元接续基金交易，买方为美国母基金管理公司Hamilton Lane，承接此前君联管理的部分资产，包括12个被投项目；昆仲资本将7个人民币投资项目出售给TR Capital等机构，金额约1亿美元。交易完成后，君联和昆仲的老LP都迅速实现退出回报，这两笔交易也被认为是国内PE二级市场的标志性事件。

今年9月，IDG完成6亿美元基金重组交易，IDG将旗下一只人民币基金中尚未推出的资产组合打包转为美元基金，通过合格境外有限合伙人(QFLP)进行交易，买方为国际知名母基金管理机构Harbour Vest和LGT Capital Partners联合主导的财团。该笔交易成为中国迄今为止公开披露的最大一笔S交易。

不过，截至目前，S基金在国内发展时间不足十年，仍没有形成系统性市场。根据清科研究中心的报告，2012年-2019年上半年，中国S基金募集总规模仅为美国的1/50，二手份额交易总规模仅为美国的1/7，未来中国S基金仍有相当大的增长空间。

在海外，S基金已经有近40年历史。Dayton Carr于1982年创立的The Venture Capital Fund of America（即今天的VCFA集团），可能是第一家开始购买现有风险投资、杠杆收购和夹层基金的私募股权权益的投资公司，Dayton Carr也被誉为PE二级市场的创始人。1990年，专注于S基金管理的Coller Capital在英国成立，被认为是PE二级市场的早期拓荒者。经过2000年互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机的催化，许多投资者试图尽早退出私募股权资产(尤其是风险资本)，PE二级市场逐渐发展成为私募股权投资公司中一个日益活跃的领域。

近几年全球PE二级市场总体保持较高的稳增长速度。据投行Setter Capital数据，2019年上半年，PE二级市场完成了价值421亿美元的交易，比去年同期增长三分之一。这还是一个保守的估计，因为主权财富基金被排除在外，而且许多机会主义买家的交易很难捕捉到。

在我国，2010年股权投资人民币基金大量出现，随着众多基金到期，退出压力加大，PE二级市场也相伴而生，S基金被给予厚望。

根据清科研究中心的报告，按工商系统信息反映出的既定事实，2018年我国股权投资基金二手份额交易事件共发生592起，可获知的交易金额为233.64亿元；据清科推算，2018年真实交易金额可达676.32亿元人民币。近五年我国二手份额交易市场热度明显上升，PE二手份额交易的主要参与方为非上市公司、富有家族及个人、私募基金管理人、上市公司、母基金等。

近年来，越来越多的国内私募机构开始入局S基金，包括中金、歌斐、国开、上汽投资、清科母基金、深创投等都在积极布局。去年10月，深创投注册成立S基金，目标规模100亿元，深创投和格力集团为基石投资人。

S基金投资逻辑与普通PE有何区别？

更加关注估值成长空间

S基金最大的意义在于提高LP的流动性。中国私募股权基金存续期大多数是7年，加上一定延长期，2011年之前设立的基金已经处于必须退出的时间点，GP和LP都需寻找退出路径。在国内，IPO是最主要的退出方式，但IPO耗时长、资源有限且存在一定不确定性，S基金则作为补充退出渠道发挥越来越重要的作用。

歌斐资产私募股权投资合伙人饶智对记者表示，目前市场上整体退出压力大，很多基金要到期，大家都在期待找到好的退出路径，当IPO、并购这些退出路径不够时，大家就寄希望于S基金。

北京中伦律师事务所合伙人朱永春提出，S基金与PE一级市场投资相比，存在几个方面的明显优势。首先是降低盲池风险，PE募资之时底层资产尚未确定，基金投资人对基金未来投资的底层资产存在盲区。S基金购买的一般是已经持有相对确定底层资产的基金份额，该等基金份额对应的投资组合较为清晰，同时由于已持有一段时间，S基金可以更清楚地分析相关投资组合的现有情况以及未来发展情况。S基金还可缩短投资周期，带来更高的回报率。根据以往统计数据来看，S基金在基金净回报和净IRR方面的平均表现要高于一般私募基金，能为投资人带来更为优异的回报。另外，S基金受让项目时有机会享受价格折扣，则可以进一步提高回报率。

S基金的出现对LP的流动性是补充，同时也可以缓解GP的退出压力，因此S基金在受让子基金份额或者项目的时候，有机会用更低的价格拿到资产，评判一笔S基金的交易是否划算，往往用IRR说话。

上汽投资母基金业务部总经理费飞透露，上汽投资S基金有一条共性的选择标准：如果三年能够回本，希望IRR在20%左右。

费飞表示，在买份额时不能因为任何一个S基金打了对折就盲目地去买。在交易的过程中，特别需要注意GP本身在市场的口碑以及其投后管理能力。“S基金做好的核心是所买资产必须有价值，并不在于资产包的折扣程度。”

“虽然整体来看，S基金是买方市场，且还处于初级阶段，但是好的份额就像价位低、地段好的房子，永远是被争抢的。”费飞表示，一些GP因为份额不错，往往会强势地指定几个买家谈基金的转出，大家虽然有竞争，但是也会合投。

S基金在国内发展存在哪些障碍？

份额卖卖双方信息不对称、工商变更流程长、中介机构严重不足

虽然市场空间相当诱人，但由于中国的PE市场体系尚不成熟，S基金的发展依然存在较多桎梏。

多位从业者对新京报记者表示，国内S基金面临的首要问题是信息不对称。

新鼎资本董事长张驰经常从PE手中接手单个投资项目，他表示，二手份额基金买方作为LP出现，而非直接投资人，这就使得和企业的沟通相对较少，很难对这个项目有深入理解。获取数据的难度很大，收集的数据量也有限。

歌斐资产私募股权投资合伙人饶智表示，一方面，GP不愿意将自己的投资组合和投资策略完全公布。另一方面，即使GP配合，如果一个S基金交易包含了一般二三十个项目，个别情况多达三五十个项目，在短时间内作出有效判断也很难。这就大大考验团队的估值能力。

“每个项目都要估算净资产和现金流，还要判断整个S基金的IRR，这些都相当不容易。”饶智表示。

同时，复杂的工商变更过程、各地不同的税收政策、缺失的中介服务也是另一大挑战。

张驰表示，S基金的税收问题就比较复杂。税是在基金所在地交，还是在LP转出方所在地交？这些问题在不同的城市都有不同的要求，“令人头疼”。

张驰曾接触一家上市公司，因为资金链断裂急需用钱，这家公司想要出售手中的基金份额，如果将份额出售给S基金“太麻烦，来不及”，张驰就用了一周的时间找了五个出资人把2000万的基金份额接手。“效率是个痛点，特别着急用钱的，其实根本等不起，如果价格足够便宜，肯定个人LP就接受了，这种情况下，S基金就没有机会了。”张弛表示。

不过饶智则表示，此前遇到过跟个人LP“抢份额”的情况，但是也多有“胜绩”。S基金对于看好的份额，会先行付款，再走工商流程来提高效率。

饶智和他为之工作的歌斐资产的S基金交易时间则是一个月到一年。时间长的其中一个重要原因也是工商变更，他表示，目前随着规范监管，S基金变更需要当地的金融监管局、金融委审批，变相把整个交易环节拉得很长。

此外，饶智认为，目前国内针对S基金交易的相关业务中介机构也严重不足。目前直投市场包括的FA、律所、四大等中介机构的市场资源是非常充分的，但是目前针对母基金业务的中介机构还是不够，这也与S基金发展时间较短有关。

“目前S基金的市场大家很想做起来，热度很高，但是从实际操作层面来说，还没有形成非常成熟的体系化的规则。”饶智感慨。

本次北京将在北京股权交易中心开展份额转让试点，可以成为S基金的公开交易平台，有望解决信息不对称、规则不完善等问题，市场也有望在探索中逐步走向成熟。

新京报贝壳财经记者 张姝欣 顾志娟 编辑 岳彩周 校对 李铭