顶尖财经网(www.58188.com)2020-12-10 18:51:50讯：
今年前三季度，山西汾酒(600809,股吧)营收利润实现增长的同时，经营现金流净额同比下滑6.07%，存货金额同比增长41.35%，且存货周转天数较去年同期增加了166.41天
《投资时报》研究员 王彦强
巨大的涨幅背后，往往蕴含着一丝隐忧。
截至2020年12月9日，日常消费指数以56.75%的年内涨幅位列包括医疗保健指数、材料指数、信息技术指数、工业指数、房地产指数、金融指数等在内的11个Wind一级行业指数首位。
其中，白酒指数（884705）更是以102%的涨幅独占鳌头，而在17家白酒上市公司中（除ST皇台），清香型龙头山西汾酒（600809.SH）以205.18%的涨幅位列行业第三，其滚动市盈率PE（TTM）高达87.6倍，位列行业第一。
值得注意的是，目前山西汾酒的滚动市盈率PE（TTM）已经较为接近2015年创造的126倍的水平，但整体市场仍处于震荡之中。
据其三季报数据显示，今年前三季度，山西汾酒实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。净资产收益率为28.91%。
《投资时报》研究员注意到，由于山西汾酒前三季度销售净利率提升及费用的缩减，因此其利润增速要高于其营收增速。
但值得注意的是，在净利润大幅增长的同时，该公司当期的经营现金流净额却同比下滑6.07%，而存货金额同比增长41.35%，且存货周转天数较去年同期增加了166.41天。
与此同时，《投资时报》研究员注意到，近三年来，山西汾酒的销售费用增速要显著高于其营收增速，且2020年前三季度，这一趋势并未改变。
截至2020年12月9日，山西汾酒报收于271.90元/股，市值为2370亿元，在17家白酒上市公司中排名第五。
山西汾酒近一年股价走势（元/股）
数据来源：Wind
销售费用增速高于营收增速
山西汾酒是中国清香型白酒龙头，旗下拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大中国驰名商标。其中，青花系列主打高端与次高端市场；老白汾系列主打中端市场；玻汾系列主打100元以下的民酒市场。
2017年—2019年，山西汾酒分别实现营业收入60.37亿元、93.82亿元和118.80亿元，同比增长37.06%、47.48%和25.79%；实现归母净利润9.44亿元、14.67亿元和19.39亿元，同比增长56.02%、54.01%和28.63%。
从以上数据可以看出，虽然归母净利润增速近三年来有所下滑，但整体业绩保持稳定且较快增长，这也成为了山西汾酒相较于其他一线白酒企业估值更高、股价涨幅更大的基础。
不过，《投资时报》研究员注意到，山西汾酒同期的销售费用增速要显著高于营收增速，且存货一直在持续攀升，而存货周转天数却在不断增加。
据Wind数据显示，2017年—2019年，山西汾酒的销售费用分别为10.80亿元、16.27亿元和25.81亿元，同比增长39.35%、50.65%和58.64%，显著高于37.06%、47.48%和25.79%的营收增速。
而同期，山西汾酒存货分别为19.81亿元、26.34亿元和39.91亿元；存货周转天数分别为416.96天、309.78天和454.03天。
此外，值得注意的是，2017年—2019年山西汾酒的资产负债率分别为40.35%、45.2%、52.25%，呈逐年递增之势。
经营活动现金流同比下滑6%
时至2020年，山西汾酒前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。净资产收益率为28.91%。
值得注意的是，在净利润大幅增长的同时，该公司当期的经营现金流净额为17.81亿元，同比下滑6.07%，与归母净利润增速发生背离。
而与此同时，山西汾酒的销售费用为19.69亿元，同比增长18.69%，依然高于其营收增速。存货金额为56.41亿元，同比增长41.35%，创历史新高。存货周转天数为509.53天，较去年同期增加166.41天。
值得一提的是，为应对疫情影响，山西汾酒今年增加了29.18亿元的应收账款融资额。
以半年报数据来看，山西汾酒的汾酒系列（青花汾、老白汾、普通汾）上半年实现营业收入62.67亿元，同比增长11.24%；系列酒（杏花村）实现营收2.98亿元，同比下滑38.05%；配制酒（竹叶青）实现营收2.71亿元，同比增长34.83%。
从以上数据来看，2020年上半年汾酒系列保持稳定增长，竹叶青酒增长较快，而杏花村系列酒出现明显下滑。
从渠道端来看，山西汾酒直销（含团购）渠道实现营业收入5.64亿元；代理渠道实现营业收入59.98亿元；电商平台实现营收2.73亿元。值得注意的是，该公司省外的营业收入实现37.04亿元，而省内实现营业收入31.32亿元，省外收入已经超过省内。
目前，山西汾酒的PE（TTM）已经超过2007年高位，较2015年的126倍，还剩4成左右，但未来其还能涨多久？