数据来源：Wind，截至2020/11/20。

　　二、重要资讯

　　1、金融委：牢牢守住不发生系统性风险的底线，严厉处罚各种“逃废债”行为。日前，刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议。会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。三是加强行业自律和监督，强化市场约束机制。四是加强部门协调合作。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查，保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线。五是继续深化改革。要深化国有企业改革，提升运行的质量和效率。

　　2、11月21日，国务院办公厅督查室和银保监会办公厅联合通报了在暗访督查中发现的多家金融机构违规向小微企业收取高额服务费，抬升企业综合融资成本的情况。此次被“点名”的金融机构既有银行和保险机构，也有助贷机构，违规行为的类型主要包括在贷款中违规收取贷款承诺费、投融资顾问费等应减免费用，以及强制捆绑销售，收取高额服务费和代理手续费等，抬升了小微企业的综合融资成本。

　　3、据上观新闻报道，上海正在研究制定新能源汽车地方鼓励办法。根据国家到2022年底对新能源汽车总体支持的政策要求，上海到2022年底将继续给予新能源汽车免费专用牌照，目前具体的政策规定还在制定过程中，会及时向社会公布。

　　4、李克强主持召开国务院常务会议，要求按时间表抓紧做好区域全面经济伙伴关系协定落地实施国内相关工作；部署提振大宗消费、重点消费和促进释放农村消费潜力，开展新一轮汽车下乡和以旧换新；确定适应消费升级需求支持“互联网+旅游”发展的措施。

　　5、人民银行党委、外汇局党组召开党的十九届五中全会精神宣讲报告会议。人民银行党委书记郭树清强调指出，要全面落实好五中全会有关金融工作的具体要求，建设现代中央银行制度，提升金融服务实体经济水平，扎实推进金融改革，完善现代金融监管体系，完善存款保险制度，推动金融双向开放，加快金融数字化转型。

　　6、外交部回应美证交会推动摘牌部分中国上市公司。外交部发言人赵立坚表示，中方从未禁止或阻止相关会计师事务所向境外监管机构提供审计工作底稿。着眼于为全球资本市场健康有序运行创造良好的环境，中美双方应该从共同利益出发，开诚布公地开展对话与合作。这才是解决问题的正确途径。

　　三、宏观点评

　　1、10月份，社会消费品零售总额38576亿元，同比增长4.3%，增速比上月加快1.0个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34868亿元，增长3.6%。

　　点评：4.3%的增长略不及预期，但从结构上来看并不差。主要拖累消费的一是餐饮业仍然恢复较慢，这是由于后疫情时代居民在外餐饮的意愿仍然相对较低；二是石油及制品类，这是由于国际油价疲软导致的。在“双十一”的推动下，10月多数行业仍能保持两位数的增长，表明国内需求也在稳步修复当中。

　　2、据美国约翰斯·霍普金斯大学数据，截至美东时间11月22日16时27分，美国累计确诊新冠肺炎确诊病例12207135例，死亡256671例，均居世界首位。累计确诊病例在全球累计确诊病例中的占比超过20%。

　　3、美国至11月14日当周初请失业金人数录得74.2万人，连续12周处于百万关口下方。

　　点评：美国近期公布的数据显示经济受疫情冲击有所显露，不过幅度显著小于前两轮疫情。除了初请失业金人数增至74.2万人，高于预期70.7万人，为五周来首次上升，还有10月零售销售环比增速仅0.3%，创六个月来最低水平，反映疫情冲击叠加财政刺激缺位下，美国就业市场与零售均受到一定冲击。

　　四、流动性分析

　　1、公开市场操作及资金面

　　本周央行公开市场累计进行逆回购操作3000亿、逆回购到期5500亿，外加MLF投放8000亿元、到期2000亿，合计净投放3500亿元。资金价格全线下行，隔夜与7天下行幅度明显，隔夜下行30.8BP至1.98%；7天下行38.4BP至2.36%。

　　2、同业存单发行

　　上周，发行存单727只，发行规模4111.7亿元，净融资额为-1097.7亿元，较上周增加439亿元；整体发行利率较上周上行，短期除国有行外，票面均有较大幅度上行，长期全面上行。

　　五、债券投资策略

　　1、市场分析

　　受信用冲击影响，债市继续下跌。上周利率基本一路上行，周一央行开展8000亿元MLF、超额续作2000亿，较9月（4000亿）和10月（3000亿）有所减少，但资金面仍有所转松；当天公布10月经济数据，显示居民消费和制造业投资继续改善，基建投资受制于财政支出进度出现明显下滑；当天利率小幅向上。随后周三交易商协会发文打击结构化融资，信用冲击继续发酵，债市大跌，10年国债向上突破3.3%。

　　11月初的某煤违约事件导致信用市场出现大幅波动，二级市场出现大面积折价成交，相应多只公募产品净值下跌，带来赎回压力，从而导致进一步抛售，造成恶性循环。利率债及存单由于流动性好而遭到首先卖出，为上周收益率上行原因之一。

　　2、投资策略

　　债市仍处在慢熊阶段，随着10年国债突破3.3%，利空逐渐兑现，向上的空间越来越少。但短期仍未有趋势性变化，后续随着社融增速触顶回落，或许债券利率顶部会更加明晰。

　　往明年看，社融增速大概率加速往下，而目前的利率水平也高于疫情前，近期信用事件对利率债的冲击，有可能带来一定的配置价值。再看信用市场，近期违约事件多且大，自华晨到永煤再到紫光，市场风声鹤唳，大面积折价成交，其中不乏错杀。但本轮信用风波还对传统信用定价体系造成了一定冲击，建议仍以谨慎为主，资质下沉的力度可以稍缓。转债方面，股市基本面仍在修复，海外疫苗的出现也为股市带来利好，信用违约反而可能利好股市，整体不必过分担心；配置方面，顺周期仍是主要逻辑，并可结合业绩预期精细择券。

　　六、股票投资策略

　　近期市场风格转变较为明显，11月以来A股及港股的周期板块均有好于指数的表现。上周A股涨幅前四分别为军工、银行、交运、有色；中信港股通指数行业涨幅前四分别为有色、化工、钢铁、汽车。一方面，前期获利较高、涨幅较快的成长股，市场需要对高估值进行消化；另外，我们看到上周海外疫苗数据、国内经济数据的发布，均带来基本面向好趋势的确认。判断近期在经济进一步修复预期下，全球库存周期开启，市场风险偏好提升，顺周期逻辑或持续发酵；同时临近年关，可关注前期估值已有回调，成长相对确定的医药、消费、科技龙头，明年伴随盈利预测上调，仍会有较好的绝对收益机会。

　　上周海外疫苗数据陆续发布，美国也公布了疫苗接种计划，明年4月前全部接种完毕，实现群体免疫。国内上周发布经济数据，10月工业增加值同比增长6.9%，分行业看，纺织业、橡胶和塑料业、金属冶炼及加工业等行业增速加快；投资增速明显加快，基建投资如期回升，10月单月投资同比增长12.2%，较9月8.7%显著加快；消费延续复苏势头，10月零售同比增长4.3%，较9月3.3%进一步回升。

　　国内资金面上看，社融增速可能在近期接近高点，而明年在基本面向好、通胀压力预期下，国内货币政策存在边际收紧的一致性预期。目前A股估值，沪深300/创业板/上证50的PE（ttm）估值处于2000年以来的约90%/85%/87%分位数水平，前期高获利的高估值板块近期空间有限，同时判断明年的资金环境下，A股市场的整体估值溢价或有压力，但不乏更多机会在自下而上的估值合理、成长确定的标的中。

　　相对的，我们再次强调当前位置港股的高性价比。目前，AH估值溢价接近历史高位，沪港AH溢价指数10月中已达到历史高点154，且港股市场对基本面的反映相对A股滞后，估值的修复更多需要业绩的印证。年初以来，国内南向资金已累计流入港股5920亿港元，其中10月以来净买入逾1200亿港元，海外ETF也呈现持续流入。当贸易矛盾、社会事件、汇率风险在估值中均已反映后，当前港股市场对资金的吸引力已开始体现，明年伴随基本面向好，市场新经济投资标的增加，判断港股估值仍有抬升空间。

　　Ø 研究随笔

　　港股已有两年多表现一直落后于A股市场，AH的剪刀差不断扩大，甚至一度接近2015年中的高峰水平，体现了两个市场在风险溢价上的侧重点不同。回到市场本身，我们必须看到，过去三年，港股生态的变迁已悄然开启，市场结构有了大的蜕变和跃升。

　　18年上半年，香港交易所修改规则允许没有盈利的生物科技公司港股上市，成为市场近几年的热点板块；19年同股不同权的公司如电商巨头在香港上市，开启了中概股回归港股的大潮；2020年9月初，港交所首次提出可将两地上市、及同股不同权公司纳入恒指，新经济的占比大幅提升。

　　11月13日晚，恒指照例公布季度指数调整结果。我们从此次指数调整中看到，新经济占比提升的趋势愈发明显。恒生指数此次纳入3只标的，包括美团点评、安踏体育和百威亚太，而国企指数新纳入的9只标的中，阿里健康、京东-SW、网易-S、中芯国际更是悉数纳入，消费股中国飞鹤、翰森制药也纳入指数，剔除的9个标的中，则包括4家金融标的，以及万科和神华等企业。

　　对标2014年港股通刚刚开启之时，金融业（Wind一级行业分类，下同）占到47%，2016年金融业权重仍占到46.8%。此轮调整后，金融业占比下降到32%，可选消费、信息科技已合计占到46%。

　　历时三年的主动调整，为港股带来了大量的优质资产。而未来优质新经济龙头标的的增加，叠加企业盈利的系统性回升和资金的持续流入，也将有望改变港股长期估值折价及赚钱效应不足的局面。