证券时报记者 卓泳

“一级市场二级化趋势让一级市场投资面临更大的压力了。”深创投副总裁蒋玉才近日在一场公开活动上如此感慨。

随着注册制的落地，不少企业上市的预期较以往加大，价格也随之攀升，而定价的依据，则是二级市场同类企业的估值逻辑。这种现象在当前火热的生物医药、人工智能和半导体芯片领域尤为明显。

值得注意的是，这种定价方式甚至蔓延至较早期的投资中，让当前一级市场的投资陷入尴尬局面。多位业内人士接受证券时报记者采访时均认为，未上市的企业采用这种估值方式不合理，这将使一级市场投资的成本攀升，加大项目退出的风险。

不过，与一级市场“二级化”恰恰相反，上述受访人士更倾向于认为未来的趋势是二级市场“一级化”，特别体现在随着注册制全面推行，二级市场估值会更加向一级市场靠拢，更多看重企业成长性，对于还未盈利的上市公司的估值，也会参考一级市场的估值方式。

不少企业开出“天价”

“现在芯片领域，还没流片成功的企业估值就10个亿了，流片成功的都20个亿了。”深圳一家投资机构芯片领域的投资人对证券时报记者表示，这样的企业这么高的价格，着实让许多投资人感到无奈。

蒋玉才在日前一场公开活动中就称：“注册制实施后，一级市场上的投资标的上市预期更大，优秀的投资标的如今都普遍采用二级市场的估值方法来要求一级市场投资人。这让一级市场上的项目估值更高，成本和风险也随之攀升，给投资带来更大的压力。”

随着科创板和创业板注册制的实施，半导体、生物医药等科技创新行业成为去年至今国内IPO的主角，绝大多数企业已经或即将在科创板或创业板实现上市。科创板一周年数据显示，182家上市公司的平均发行市盈率为70.85倍，其中半导体企业平均发行市盈率为63.36倍，部分公司甚至高达百倍。此外，记者查看数据发现，今年来发行的创业板公司中，注册制创业板公司较实施注册制前发行的创业板公司，平均市盈率上升了60%左右，而且，生物医药、医疗健康行业的企业发行市盈率比其他行业高出一倍之多。

值得注意的是，二级市场估值的上涨正在向一级市场传导。“好项目的估值今年都涨了50%以上了。”上述芯片投资人表示。

这个传导效应还体现在生物医药等科创领域，以及较早期的投资中。澳银资本董事、执行总裁欧光耀告诉记者，“我们现在投的早期医疗项目，原本正常的估值应该在两三亿左右的，现在都普遍开价超5亿了。”

有着较为明确的上市预期，加上一级市场资金的追捧，不少企业开出了“天价”，这让不少一级市场的投资人陷入两难。“有些企业打上市牌，说上市之后更贵，但万一等到我们要减持退出的时候价格回调了呢，投还是不投？”上述投资人为之困惑。

欧光耀举了个生物医药的例子，新药研发到了二期临床就可以申请IPO了，但实际上，即使过了二期临床，产品失败的概率还是很高的。但近些年，生物医药企业的价格一直居高不下，疫情还助涨了一把，而对半导体行业来说，很多公司仍未拿出具有市场竞争力的产品，商业化能力较弱。对于这些领域，投还是不投，着实考验每个投资人的专业投资能力。

不合理但不得不接受

实际上，这种现象并不是当下才发生，早在2009年创业板推出、2011年全民PE和2019年科创板推出的时候，也都出现过。一级市场企业估值对标二级市场，在受访投资人看来，这显然不合理。

“一级市场项目是过剩的，而投资机构募资也难，部分行业和企业价格高，只能说是受国家政策支持和上市效应影响的。”国内某小型券商投行人士解枫对证券时报记者表示。在欧光耀看来，这种现象的出现，一方面是因为市场投机资金的追捧和炒作，另一方面是因为制度改革带来了红利。市场资金方面，有投资人甚至估算，今年一级市场涌入半导体领域的资金比往年要乘上100倍。而一二级市场的套利空间一直存在，只是制度改革在短期内释放出更大的红利，让部分投资机构更愿意投机套利。

“我们不会去追高，但是我们躲不过的是，以二级市场的估值来指导一级市场，已经反映在早期项目中，我们也不得不接受。”欧光耀表示，虽然一级市场的部分项目在这个特殊时期出现价格波动，但只要企业有足够的成长性，能够覆盖风险，也是可以接受的。

上述芯片领域投资人则表示，“价格太高超出我们估值体系的，我们就不参与或者尽量少参与了。”该投资人告诉记者，他们更倾向于投早投新，因为大部分早期项目的价格相对后期的低，即便是高估了，也可以用企业的成长空间来把早期泡沫覆盖掉。

二级市场“一级化”才是趋势

虽然不少业内人士都警惕高溢价带来的高风险，但毕竟当前A股市场企业上市破发比较罕见，因此高溢价也仍被接受。“在网红行业是项目供给不足、资金过剩的，大家都多投几个IPO项目，所以这样的估值也相当于被默认了。”解枫说。

上述受访人士均认为，一二级市场的套利空间一直存在，未来一段时间内仍将会存在。但是，以二级市场的价格和估值逻辑去指导一级市场投资，是当前制度改革初期出现的短暂现象，不会成为未来的趋势。

事实上，随着科创板在这一年里的不断扩容，板块内企业的平均发行市盈率也在逐步降低。从目前科创板企业股价看，经历了资金炒新之后，绝大多数企业的市值均较巅峰时有所回撤，存量企业的整体市盈率水平也出现下降。这种逻辑同样适用于刚刚落地不久的创业板注册制上，随着交易标的稀缺性溢价的降低，企业估值将有所回调。

解枫表示，预计明年二级市场会面临比较大的解禁压力，估值会有所调整，一级市场也可能会随之调整。欧光耀认为，随着制度红利慢慢减弱甚至消失，投资红利就要靠企业内生增长的红利了。