核心观点：

　　大类资产方面，趋势上，经济持续修复、社融逐渐触顶但预计回落相对温和、国内改革政策和战略布局依然对风险资产有支撑。与此同时，不确定性在短时间内对风险偏好形成扰动。从股债风险溢价、股市赚钱效应以及信用风险调整后的收益率衡量的市场性价比等交易因子看，股市系统性的相对收益弱化，结构和产业驱动比宏观驱动更加重要。

　　固收方面，信用票息仍占优，可适当拉长久期，可转债以三季报为引导，板块配置再平衡，关注十四五主题。

　　权益结构方面，科技动态估值落至历史低位，重视政策催化。当前电子板块动态PE已罕见低于食品饮料，科技核心资产已具备较好的赔率。导致科技股估值调整的外部冲击虽然会长期持续存在，但市场的反应会逐渐钝化。十四五规划发布和景气加速改善对科技股行情产生催化。根据宏观形势、行业景气、行业交易因素对行业打分，或可考虑关注电气设备、机械设备、计算机和传媒等行业。

　　宏观形势：

　　海外形势方面，全球景气持续回升，美国经济修复趋势不变，但速率略放缓，财政刺激大选前难落地。欧洲经济复苏受疫情影响，疫情反弹使社交距离受限，服务业修复出现一定反复。近期部分国家疫情出现二次爆发，但由于当前整体防控好于首次，且疫苗研制相对顺利，对市场的冲击大幅弱于首次。年底疫苗有望落地，届时能够实质性缓和疫情扩散风险、提振增长预期。联储的一些临时性救助政策有所退出，但实体经济的流动性仍然充裕，财政支出储备和企业工商业贷款明显增加，为后续美国经济的复苏储藏了弹药。此外，美国大选依然存在一定的不确定性，对此要持续保持关注。

　　国内宏观方面，三季度经济逐渐接近正常化，四季度消费和投资端预计还有小幅上升空间，出口继续维持高景气，经济呈现更全面的正常化。全球经济修复虽然短期会受到国际形势、疫情二次爆发、地缘政治的干扰，但随着疫苗逐渐实质性落地，疫情冲击缓和，经济整体修复的趋势不变。社融逐渐触顶，但预计回落程度相对温和，7月政治局会议提出“完善宏观政策跨周期调节”，因此预计后续的政策转变对市场的影响将会相对平滑，稳定预期将会更加重要。猪肉价格下行，粮食供应有保障，对CPI影响较小，粮食安全不改CPI回落态势，疫情有所缓和后，全球需求的修复有望再度对大宗商品价格提供一定支撑。

　　双循环上，十四五的“双循环”将像十三五的“供给侧改革”一样深刻的影响经济结构调整和市场风格塑造。基于要素与产品自由流动、各国根据自身禀赋优势参与到国际分工和全球价值链分享中来。在外部大变局冲击下，全球大循环的供需两端都发生了明显变化。“双循环”在供给端强调供应链安全，重点是科技自主、能源安全、粮食安全和金融安全等；在需求端通过新型城镇化和新的区域发展战略挖掘“总需求”，通过收入分配改革提高“有需求”的能力。

　　投资策略：

　　配置原则上，对四季度来讲，宏观场景仍然有利于风险资产，区别在于流动性驱动让位于改革带来的内生增长，结构重于总量。以产业为主线的前进之路不仅是四季度的投资逻辑，更是未来一年的指导思路。

　　权益风格方面，科技风格动态估值落至历史低位，重视政策催化。周期风格持续性具备，但四季度前期动力不足。中长期指标显示消费品已进入低性价比区域，需要时间消化高估值，适当参与估值调整到位的核心品种。金融风格估值或小幅修复，缺乏景气和政策拐点。

　　债券结构方面，信用债挖掘高静态吃票息的策略依然是主要策略，随着短久期的价值挖掘已较为充分，适当关注中长久期的信用债配置价值。四季度利率债具有一定的交易性机会，不过，国内经济仍处于渐进修复的趋势之中，在没有极大的外部冲击下，货币政策转向宽松的可能性也不大。可转债关注优质新券进场机会，板块上静待核心资产价值修复机会，主题层面转向对美国大选免疫及与十四五规划相关品种。

　　风险提示：

　　宏观风险方面，全球经济修复整体趋势向好，但疫情二次扩散风险、美国大选不确定性、地缘政治不确定性短期仍存在，形成扰动。国内关注政策和周边形势的变化。