PMI点评：

　　1.核心观点：11月PMI改善，明显超出市场预期，重要原因是10月PMI严重低于预期，两个月结合起来看，PMI小幅回升，全球PMI反弹、暖冬以及多个节日叠加，也是重要原因。这些因素中，唯独全球PMI的反弹有一定的持续性，暖冬因素以及10月PMI偏低等因素将逐步消退，未来经济前景，取决于贸易磋商结果以及年初稳增长的力度。

　　对于经济前景，我们仍持谨慎态度，经济数据尚未摆脱月度表现反复，波动下行的情况。在经济下滑过程中，某个月或某几个月的数据改善都是可能的，经济要达到半年以上的企稳，需要满足三个条件，一是中美达成重要协议，消除大部分关税影响，二是PPI大幅反弹，带动补库，三是稳增长明显发力，社融大幅改善。

　　经济数据阶段性改善之后，后续预期仍旧承压。由于2020年要完成翻一番目标，经济预计有限度下滑。由于央行关注实体景气，目前地产链条较强的情况，尚未有效提振实体，预计政策态度延续宽松，看好股市春季躁动，债券观点整体中性，逢调整买入，利率顶部已经出现。

　　2.11月PMI改善，明显超出市场预期，一个重要原因是10月PMI严重低于预期（PMI是环比数据），两个月结合起来，PMI小幅回升。11月官方制造业PMI为50.2，市场预期49.5，前值49.3，显著高于市场预期。10月官方制造业PMI为49.3，市场预期49.8，前值49.8。可见如果把两个月结合来看，PMI从9月的49.8，上升到11月的50.2，整体小幅回升。

　　3.PMI好转的第二个原因是全球PMI反弹。历史来看，中国制造业PMI和全球制造业PMI相关性较强。9月以来随着中美贸易局势缓和，全球PMI均出现低位修复情况，摩根大通全球制造业PMI连续三个月反弹，美国Markit制造业PMI连续三个月反弹，欧元区经济意外指数明显改善。由于此前全球各国制造业和服务业产生严重背离，即各国服务业和内需都表现尚可，但制造业因为贸易磋商等原因下滑明显，随着形势缓和以及美联储连续降息，全球制造业景气度出现低位修复较为正常。

　　4.PMI好转的第三个原因是暖冬，高频数据也显示钢铁水泥价格大涨。今年11月全国气温明显高于往常，高温有助于施工，随着天气效应减退，PMI持续好转的因素可能逐渐下降。从地产投资和基建投资来看，并未看到明显加速迹象。

　　5.PMI好转的第四个原因是圣诞节、双11等节日效应叠加。12月15日是中美新的关税征收日，12月是圣诞节，出口好转存在该方面因素，统计局表示，新出口订单指数回升，与圣诞节海外订单增加有关。另外，双11增加了企业生产的积极性，PMI是环比数据，有一定影响。

　　6.主要分项均出现改善，其中订单、生产和新订单均改善。生产指数和新订单指数为52.6%和51.3%，环比分别上升1.8和1.7个百分点，新出口订单指数和进口指数为48.8%和49.8%，环比分别上升1.8和2.9个百分点，进口强劲，和内需好转有关。

　　7.从业人员指数持平于47.3。从业人员指数为47.3%，连续两个月改善后环比持平，值得关注。

　　8.大中小型企业普遍改善。从企业规模看，大型企业PMI为50.9%，比上月上升1.0个百分点；中型企业PMI为49.5%，比上月回升0.5个百分点； 小型企业PMI为49.4%，比上月回升1.5个百分点。

　　9.价格下跌，原材料库存升，产成品库存降。出厂价格指数降低0.7个百分点至47.3，原材料价格下降1.4个百分点至49。产成品库存下降0.3个百分点至46.4，原材料库存升0.4个百分点至47.8。

　　10.建筑业回落，服务业改善。建筑业商务活动指数为59.6%，虽比上月回落0.8个百分点，新订单指数和从业人员指数为56.0%和55.5%，分别较上月上升1.2和3.7个百分点，显示建筑业生产活动持续处于较高景气区间。服务业商务活动指数为53.5%，比上月回升2.1个百分点。

　　11.展望未来一段时期，经济压力有所减轻，核心原因为全球PMI反弹，暖冬、10月环比偏低以及多个节日等，相对为暂时性因素。全球PMI反弹空间以及对国内PMI推动作用强度取决于贸易磋商结果。如果达成较好的协议，取消较多关税，PMI会继续反弹。稳增长力度预计将有限。