一、本周关注：地产竣工与下游需求

　　三季度以来，随着房地产竣工面积增速的回暖，市场对于地产下游产业链（家电等消费）的崛起产生较大的期待。但是，从历史数据看，房屋竣工面积增速与家电类消费虽然在某些时段正相关，但也在很多时候偏离较大，也未体现出显著和稳定的领先滞后关系。因此，从竣工面积到家电等消费上升的逻辑传递并非存在必然性，需要厘清其中的更多环节链条。

　　竣工带动下游消费上升，核心的逻辑是，建好的房屋马上被交付使用并带动装修需求。因此，这里面有三点可能被忽略的因素，弱化上述逻辑：第一，竣工房子有多少形成库存？若形成库存的比例较高，对下游需求的拉动自然较小；第二，被交付使用的房屋，第一类是精装修房屋，这类房屋开发商直接有购买家电的需求，这个链条可以从房地产投资中的安装工程投资进行观察；第三，被交付使用的房屋，第二类是毛坯房，那么需要考虑居民是进行投资还是自住。

　　近期现房和狭义库存都处于上行趋势，竣工之后可能有不少形成未售库存，未必会形成对下游消费的拉动。从历史数据看，竣工面积增速与全国现房待售面积增速走势较为一致，竣工确实会对现房库存作出较大贡献。近期，不论是全国现房库存，还是狭义的现房+期房库存（40重点城市），库存均有所上升，且增速幅度上并不弱于竣工，这对家电等需求形成干扰。

　　本轮竣工回升周期中，建筑工程投资与安装工程投资形成明显分化，安装工程投资增速大幅下降或指向地产商对下游消费需求的下降。第二个链条中，主要的需求方来自房地产商，相关需求体现可以在安装工程投资中得到一定体现。本轮周期中，安装工程增速持续负增，目前未出现明显改善，可能意味着房地产商相关需求的下降。我们猜测原因，可能有两个：一是资金紧张形成一定抑制；二是限价背景下，精装修的比例可能在下降，对装修需求走弱。

　　第三个因素，涉及居民购房意愿，此轮周期中，由于房价预期相对稳定，投资住房比例上升空间应该较小。

　　综合来看，库存、安装工程投资、购房目的等因素都会对竣工拉动下游消费的逻辑链条产生干扰，由于目前上述因素多数是负面影响，因此进行相关判断时需要更加谨慎。节点把握上，相关下游行业出现明确改善时，可能是更加合适的时机。从空调、冰箱、洗衣机等主要家电销售增速看，2019年先后出现一些边际改善迹象，但幅度相对有限，持续性有待进一步观察。

　　二、上周市场回顾

　　1、资金面

　　本周央行未进行逆回购操作，无逆回购到期，但在月中时点进行了2000亿MLF操作，净投放2000亿。缴税等冲击下，资金面继续收紧，隔夜和7天加权利率分别上行80和50个BP，来到2.7%和3%的年内高位区间。下周公开市场无到期，关注逆回购是否被操作，以及利率是否做相应调整。

　　2、利率债

　　本周债市一波三折，金融和经济数据大幅不及预期，债市在周初大涨，但此后虽然有MLF落地，但市场向利多落地的方向演绎，连续出现回调。在经济没有明显企稳的情况下，市场仍然对于后续货币政策走向缺乏明确预期。本周10Y国债和国开收益率分别回落4个和8个BP，期限利差普遍收窄，国开债表现更加强劲。

　　3、信用债

　　信用债成交整体保持较高的活跃度，低估值成交占比较高，但低估值幅度不大，信用债表现整体不及利率；具体来看，1Y期各信用品种收益率上行0.5-4BP；其余期限信用债收益率下行幅度集中在2-3BP；AA城投债收益率下行5-6BP，但上周AA城投债成交比较清淡。

　　4、可转债

　　本周三大股指集体回调，幅度均在2%以上，成交额也跌至4000亿以下。“双11”价格战对家电等前期强势板块形成冲击，港股持续大跌也对A股形成干扰。但本质上，目前调整仍然是结构上部分板块估值已经不便宜，市场缺乏明确突破方向，市场整体仍没有大的风险。受股票市场拖累，转债市场整体下跌，但幅度只有1%左右。

　　三、本周市场展望

　　1、基本面变化

　　政策：本周政策面重点关注央行三季度货币政策执行报告内容。由于四季度政治局会议并未讨论经济相关议题，下一次重大会议要等到年末中央经济工作会议，因此，四季度政策基调出现“真空期”，三季度货币政策执行报告显得格外重要。从报告内容看，对于CPI上行风险较为重视，对于PPI可能阶段性容忍（认为PPI环比已经转正），同时强调缩表不代表紧缩，扩表不代表宽松，仍然坚持要珍惜常态货币政策空间。预计短期，政策仍处于“纠结期”，不会大幅偏向松或紧。

　　生产：本周六大电厂发电耗煤量环比继续季节性回升。全国钢铁高炉开工率小幅上行，与去年差距进一步缩小。本周社会钢铁库存继续去化，绝对水平低于去年同期。钢铁现货价格指数低位徘徊。水泥价格环比继续季节性上涨。总体看，生产和价格维持平稳，但节奏上较上周略微上扬，需要继续观察。

　　地产：本周30大中城市商品房销售环比大幅回升。上周100大中城市土地供应规划建筑面积大幅走弱，幅度大于往年，但均价继续冲高，达到年内最高，从量价对比来看，供应目前受阻，但价格较高，是否是土地市场趋势性遇冷，仍然需要观察。

　　消费：上周乘用车厂家零售日均销量大幅走低，今年整体销量趋势一般，但各周之间波动反而加大，对于判断走势月度数据可能更加有用。10月社零数据中，汽车销售同比继续走弱。政策面，发改委表示要稳住汽车消费的大头，研究取消限制消费的政策。

　　通胀：工业品方面，本周南华指数环比基本走平；原油和螺纹钢价格大幅反弹，受益于风险偏好回升。农产品(000061,股吧)方面，批发价格200指数高位回落；本周22省市猪肉价格继续下跌，从54降至52元/公斤；7种代表水果价格环比走弱，继续弱于季节性；28种代表性蔬菜价格基本持平。目前趋势看，11月CPI压力有望缓解。

　　海外：数据方面，德国三季度GDP环比和同比均实现正增长，避免技术性衰退。市场方面，欧美股市和债市出现双牛格局，铜铝价格有所调整。

　　下周关注：周五欧元区与德国公布11月PMI初值，周六美国公布MARKITPMI初值。10月欧洲PMI实现反弹，三季度GDP数据也较好，近一段时间欧元区经济超预期指数向上趋势明显，关注是否延续反弹趋势。

　　2、下周债市展望

　　利率债：货币政策执行报告某种程度上也体现了央行的“纠结”，因此短期政策向某个方向大幅加码的可能性都较小，维持目前节奏是大概率。在资金面不宽松的背景下，债市震荡的格局不会变化，交易空间有限。

　　信用债：市场连续两周上涨，但临近年底，做多动能不足，同时关于稳增长的相关举措可能对市场带来一定的干扰，市场可能冲高回落，仍然建议整体防守，个券选择。

　　可转债：政策短期缺乏大幅变化的信号，基本面主要矛盾仍未解决，MSCI扩容带来的外资流入仍会持续，市场或延续近期的震荡格局，消费和部分景气向上的板块相对确定性更高。转债市场估值偏高的问题依然存在，关注金融、消费、公用事业等防御性方向外，可择机布局科技和新券等。