2018年年初时，机构对于未来一年的行情有一定分歧，我们也有“雾里看花水中望月”之感。年初时海外经济强势，国内A股迎来一波赚钱效应，不论是对通胀预期的担忧还是股市的分流效应，看空债市的声音此起彼伏，并且在一月份，十年期国债收益率从年初的3.918%上涨到4.071%，债市悲观情绪一度甚浓。

　　当时我们的一个判断是，如果社融连续大幅回落，就代表着经济增速可能下降，对债市便无需太过悲观。

　　随着1月份宏观经济数据的披露，我们看到1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，这也是近三年的最低水平，社融余额增速从12%降至11.3%，增速创2003年有数据以来新低。同时资金面也比预期有所宽松，监管政策节奏的缓和给出了市场向基本面回归的空间。

　　敬畏市场从来不是一句空话。当市场还在犹豫时，债市的行情就这样不经意而来。走过一季度，我们认为债市行情的性质是市场向基本面的回归，后续基本面和流动性环境依旧或会支持收益率一定程度的下行空间。

　　四月份，中美贸易摩擦逐渐升温，随着降准等利多因素集中释放推动长期限利率债收益率的快速大幅下行。就此我们也判断，2018年“债牛”行情基本形成。

　　2018年上半年，随着宏观审慎监管框架的成型，以及外部压力的增大，央行货币政策开始出现边际转向，降准为金融体系提供了长期稳定的资金，资金面恢复宽松，中短端利率快速下行，长端利率开始向基本面回归，同时信用债违约暴露增加，市场风险偏好大幅回落，也推动收益率下行。

　　四季度以来，国内和全球市场的经济增长数据回落，风险偏好快速下行，美联储的货币政策态度边际缓和，有利于放松中国货币政策所面临的约束，因而也带动了国内利率的下行。

　　全年来看，长端收益率呈现单边下行的态势，期间两个主要阶段的逻辑略有不同：1-7月是对17年四季度以来金融去杠杆下利率超调的修复；9月下旬-12月则是基本面驱动下的下行。

　　2018年的“黑天鹅”更多集中在信用债层面。因为违约暴露增大，信用债分化加剧，高等级信用利差持续压缩，中低等级债券则价格大幅下跌甚至丧失流动性，民营企业债券成为重灾区。随着宽信用政策逐步落地，部分龙头民营企业债券收益率有所下行，但是信用分化的格局仍未变化。

　　12月中旬以来债市有所调整，但随后又有所反弹。我们认为，短期的调整是因为临近年底结算、前期利率浮盈丰厚、市场短期情绪又持续过热超买的情况下，一些基本面和政策面的信息对市场带来的短期扰动，不必过多关注。

　　2018年以来市场回归基本面主逻辑，我们的组合均获得了较为不错的业绩。2017年以来市场波动较大，我们在操作上除了对大趋势的判断，更加注重对市场交易情绪、交易者结构、政策阶段性变化的把握，增强操作的灵活性。同时也更加注重久期和票息的平衡，积极挖掘收益不错的信用品种的投资机会，这在2019年也将会是非常重要的一点。

　　展望2019年，我们认为收益率下行的趋势或仍将持续，但在18年长端利率显著下行后，19年长端利率的下行空间将小于18年，且市场的波动可能要大于18年。信用债方面，部分基本面基本稳健的高收益债可能有利差压缩空间，但是信用分化的格局仍将持续，规避信用风险仍是投资中的重点。

　　中期来看，全球经济下行的趋势仍在延续，随着美联储加息态度缓和，2019年外部利率和汇率对国内利率的约束都或将减小，依旧难言利率债牛市已经面临拐点，债券市场大概率仍将延续牛市行情。

　　分品种来看，在短端进一步下行空间有限的情况下，中短期品种的表现可能弱于2018年；基本面继续下行将使得期限利差进一步压缩，长久期利率债表现可能相对中短期品种更好，但是波动增大，需要更加灵活的操作。目前部分基本面比较稳健的信用品种仍能提供不错的收益，可能仍有利差压缩空间，但信用风险仍在释放，需要较强的信用研究和挖掘能力。操作上需要注重久期和票息的平衡，增加波段交易的灵活度。

　　同时也需要看到的是，当前债市存在的核心风险在于，若相关政策出现显著转向，经济基本面可能会强于预期。当前政策虽然已转向“宽信用”，但我们认为，中国经济信用扩张主要依然依赖于“地产+地方政府”，从目前的形式来看，信用扩张较难出现趋势性上行。但如若发生超预期系统性转变，那么经济基本面很可能会显著强于预期，债市可能会出现显著的调整压力。

　　对于这一风险，一方面我们将控制配置节奏，在市场安全边际较高时，再加快配置节奏；另一方面我们将牢牢盯住政策的变化，若政府政策出现系统性转向，我们即会迅速降低久期，将配置集中于短端。