富荣基金固定收益部

　　目录

　　摘要 2

　　一、 2017年债市回顾 3

　　二、 基本面分析 4

　　2.1 海外温和复苏，宽财政助力 4

　　2.2 全球货币政策渐进式正常化 6

　　2.3 经济增长筑底，短期缓慢下行 6

　　2.3.1 经济增长之地产投资 7

　　2.3.2 经济增长之基建投资 8

　　2.3.3 经济增长之制造业投资 9

　　2.4 通胀前高后低 10

　　2.5 政策面仍将是债市的主要矛盾 12

　　2.6 投资者行为——银行缺负债，非银更紧张 13

　　三、2018年利率债展望 14

　　3.1 利率债格局 14

　　3.2 利率趋势展望——长期缓降之势 15

　　3.3 利率趋势展望——中期利率合理化回归？ 16

　　3.4 利率趋势展望——短期上行风险 16

　　3.5 利率趋势展望——利率策略 16

　　四、2018年信用债展望 17

　　4.1 信用债格局 17

　　4.2 信用债展望——再融资风险显现 18

　　4.3 信用债展望——违约风险 18

　　4.4 信用债展望——过剩产能行业 19

　　4.4 信用债展望——城投债 20

　　4.5 信用债策略——短端守正 21

　　五、转债市场回顾与展望 21

　　5.1 转债市场回顾 21

　　5.2 权益市场：震荡市业绩为王 22

　　5.3 转债投资策略：控仓位等待新券 22

　　摘要

　　回顾2017年，宏观基本面上，需求侧温和上行，全球主要经济体复苏，供给侧改革施政有力，推动名义GDP回升；而金融货币条件方面，金融严监管，货币政策稳健中性，带来M2增速下台阶。在此背景下，资产类别收益分化，商品牛市、股票结构性牛市、美元弱、人民币阶段性升值、债券全年熊市。由于有票息保护，信用债表现好于利率债；短久期表现好于长久期资产。本轮债券熊市的根本原因是供给收缩而需求平稳导致的资金缺口扩大，直接的表象是监管政策频出下投资者情绪弱化。

　　展望2018年，债市的主要矛盾仍将是金融严监管与紧货币，来自货币供给端的影响超过需求侧。从经济基本面看，实际经济增速L形筑底，名义经济增速预计仍在相对高位。受益全球经济环境，出口温和复苏；消费预计持平，结构性升级继续，但房贷透支、汽车消费前置等因素使得消费明显上行的可能性很低；投资则预计缓和向下。关于投资，具体来看，房地产投资仍受到低库存与政策性住房投资的支撑，温和放缓；基建投资并没有大幅扩张的政策基础与资金基础；而制造业投资在企业利润增速回升下出现生机，但产能利用率和企业负债率的再平衡还需要时间。通胀的压力较为可控，PPI的下行方向没有争议，但速度可能比预期缓和；若石油价格不明显突破区间的话，CPI受食品低基数效应的影响将前高后低但地缘政治的不确定性使得对油价预期还需要慎重。中央经济工作会议确立金融防风险为主要工作任务，料管理当局对经济增长波动区间的容忍度也将提高，“管住货币供给总闸门”将使货币政策中性稳健下实质仍偏紧。债券投资者行为受负债端掣肘，非银的压力或更甚，投资者风险偏好降低。

　　对于利率债，长期是缓降的边际走势；但中期受制于政策环境制约，经济韧性强的前提下，监管层对经济增长区间或利率的容忍度都将提高，而海外货币政策紧缩也持续带来压力，利率难以单边下行，维持震荡概率较大。短期而言，利率则有一定的上行风险，皆因一季度开工旺季，通胀预期回升，基本面对利率支撑不强，而监管政策频出。

　　对于信用债，系统性风险可控，但违约概率大概率较2017年水平提升，融资环境收紧下，再融资成为关键风险。债市投资者风险偏好降低，降杠杆路径下处于低位的信用利差与期限利差均可能走阔。中短久期、中高评级信用债的防守型策略仍将是首选，守正待时。风险较大的领域包括充分竞争行业中的小民企，如房地产行业及相关建筑施工行业，低行政级别高债务率地区的伪城投。而经济温和放缓、供给侧结构性改革继续的前提下，龙头企业的盈利能力与融资能力持续提升，过剩行业龙头企业性价比仍不错。

　　对于转债，继续看好权益市场的结构性行情，业绩为王的风格并没有转换的迹象，白马股经历四季度回调后估值仍具备合理性。价值风格有可能向价值成长逐步切换，关注中证500中真价值、真成长类个券。但是转债的供求关系有可能打破历史经验，股市没有趋势性行情下，投资更应该轻估值而强调正股。偏股型转债转股溢价率当前处于低位，给予转债很好的弹性，但估值系统性提升的前提还需要看到转债需求的持续增加。转债作为固收+品种，仍可以通过个券、择时获取增强收益，是固收业绩出奇之处。建议关注一季度交易性机会，低溢价率、供需关系缓和、春季躁动行情三者共同作用下，转债阶段性机会显现。

　　一、 2017年债市回顾

　　回顾2017年，宏观基本面表现为：需求侧温和上行、全球共振+供给侧施政有力=名义GDP回升，而金融货币条件表现为：金融严监管+货币政策稳健中性=M2增速下台阶。在此背景下，资产类别收益分化，商品牛市、股票结构性牛市、美元弱、人民币坚挺、债券全年熊市。中债总财富指数负收益，短端好于长端，信用债好于利率债，货币基金跑赢债券基金。

　　附图1：大类资产2017年涨跌幅 % 数据来源：Wind，富荣基金

　　一二四季度利率上行，仅三季度稍有缓和，长久期品种上行幅度高于短久期，信用利差低位走阔，资金面间歇性紧张。一季度，经济持续去年回暖态势，上游商品价格涨幅明显，3-4月，银监会密集发下7份加强监管文件，央行公开市场缩短放长，在此之后，影响债市的主基调逐渐从基本面转向金融监管与紧货币。二、三季度监管趋严仍是影响债市的主要矛盾，5-6月监管通过投放流动性等措施对市场起到安慰作用，出现一波短期交易性机会，此后利率水平横向延展。四季度，随着10月份重要会议后监管政策将逐步落地的预期加强，远期降准从利好到利空，资管新规意见稿出台，市场情绪逐渐脆弱，10年国债突破3.7%重要关口后快速上行。

　　由于有票息保护，信用债表现好于利率债；低票息的短久期产品受到的资本损失最小，全年表现最佳。1年以下信用债总财富指数上行约4.28%，而5-7年期信用债指数收益仅有0.41%。信用债收益也表现了明显的波动性，6月中下旬开始由于监管预期缓和，市场有一波快速的反弹，本已有所拉大的期限利差快速压缩，三季度走出明显的票息行情。但到了10月初，利率债跌破关键点位，信用债有所滞后，3年期品种利率上行幅度不亚于国开债，长久期资产票息不足以形成保护。

　　附图2：今年以来主要债券品种持有期收益 数据来源：Wind，富荣基金

　　附图3：主要信用债总财富指数走势 数据来源：Wind，富荣基金

　　二、 基本面分析

　　2.1 海外温和复苏，宽财政助力

　　全球增长态势仍相对良好，12月主要经济体PMI仍在创近年新高。需要辩证的看待中国经济与全球经济增长的关系，提升中国经济影响全球经济边际影响的权重。首先出口增速对国内经济依然有举足轻重的作用，2017年以来，随着欧美经济的复苏，中国出口也一改前两年负增长的态势，其次，本轮发达经济体的复苏离不开中国投资周期的拉动，尤其在大宗商品价格回升链条中。展望2018年，一方面欧美的弱复苏势头有望大概率延续，外需环境温和，而中国经济温和下行压力逐渐加大，但历史经验看，只要国内经济不是陡峭化下行，对发达经济体的传导效用将不明显。

　　关注财政政策影响：根据美国税改官方机构基于国会预算办公室对未来10年（2018-2027）GDP的测算基础上测算，税改将在未来10年内平均每年提升美国绝对值约0.8个百分点，而美国经济的外溢效果较好，将增加全球的贸易量。

　　附图4：主要国家PMI走势 数据来源：Wind，富荣基金

　　附图5：IMF预测全球经济增速 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.2 全球货币政策渐进式正常化

　　全球货币政策仍然在收紧的通道中。2017年两次放缓购债规模的欧洲2018年也即将启动缩表，欧央行12月议息会议会后声明中明确表示，在停止购债前不会加息。这意味着，2018年欧央行加息的概率不高。美国方面，按照12月份会议纪要，2018年将加息3次，而当前市场一致预期为加息两次，可见市场对新任主席鲍威尔的主流预期是其与耶伦对货币政策的观点较为接近（中性偏鹰）。加息节奏有可能被低估，但因联储与市场沟通非常充分，这方面预期差不会产生大的扰动。整体看，货币政策正常化的过程中受到的最大制约仍然是通胀。

　　通胀方面：美国总体 CPI 同比回到了2%以上。但美国核心 CPI 同比已经连续数月徘徊在 1.7-1.8%的历史低位。通胀长期仍看就业、工资传导路径，当前生产、就业强劲，工资确未显著上升。2018年，失业率低位状态下，经济对工资的传导路径可能逐渐理顺，此种状况下通胀的回升预计也是温和的。意外的情况主要来自对油价的预计不充分，地缘政治风险有上升的可能。

　　附图6：美国工资与通胀 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.3 经济增长筑底，短期缓慢下行

　　回顾2017年，实际GDP从2016年的6.7%上行至2017年前三季度的6.9%，仍是L形走势；GDP平减指数从2016年的1.2%上行至2017年前三季度的4.2%，量价双升导致名义GDP增速在11.2%水平的阶段高位，基本回到2012年上一轮经济下行初期。

　　看三大需求对经济的拉动，消费依然是GDP贡献的大头，边际变化平稳，微幅上升；2015年下半年发力的投资在2016年四季度已见到高点，但表现平稳微幅下行，受益于全球经济整体复苏，净出口在17年首次成为正贡献。出口强劲、房地产投资平稳，是中国经济表现韧性十足的主要原因。

　　展望2018年，中国经济尚处于结构调整的初段，新经济的体量尚不足以扭转走势，经济增长的预计仍更多的考虑传统框架。受益全球经济环境出口温和复苏；消费预计持平，结构性升级继续，但房贷透支、汽车消费前置等因素使得消费上行的可能性很低；投资则温和放缓。

　　附图7：GDP增速 数据来源：Wind，富荣基金

　　附图8：三大需求对实际GDP的拉动 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.3.1 经济增长之地产投资

　　房地产投资仍是判断中国经济走势的核心变量，本轮经济的复苏与地产投资的回暖密不可分。展望2018年，房地产销售高位回落的轨迹基本确定，“房住不炒”，房地产长效机制将逐步建立。长期看地产投资增速基本滞后于销售增速并呈同向波动，但弹性弱于销售，展望2018年，预计地产投资增速趋势向下但幅度缓和。

　　温和下行的方向较为确定：1）周期因素，销售高峰后进入休整期；2）国家抑制地产过热，金融去杠杆，房地产融资资金来源受限。下行速度偏缓，支撑因素包括：1）受益于库存快速去化，新开工面积走势下行幅度缓和于销售面积，而土地购置面积同比仍在上行通道；2）2018年保障房建设计划580万套，仍在高位，租赁房建设也将带动投资。

　　附图9：房地产销售与投资 数据来源：Wind，富荣基金

　　附图10：房地产投资资金来源 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.3.2 经济增长之基建投资

　　关于基建投资，近几年更多的起到稳定器的作用，趋势下行。关于地方政府换届后基建有没有发力的冲动，我们统计90年代历次党代会后一年固定资产投资增速同比确实多为上平台增长，但这一定律在十七大并没有起作用。 2016年初发生的强刺激很快在“权威人士”的质疑中平息，新一届政府的执政理念愈加清晰。十九大后中国政策基调的新调整，中央经济工作会议已明确防范化解风险、精准脱贫和污染防治三个主要任务。前两年的经济增长打下了很好的基础，完成2020年收入翻番的目标应该问题不大。 因此，后续对经济增速适度下滑的容忍程度可以提高。2018年财政政策预计不会加码刺激。“管住货币供给总闸门”、“切实加强地方政府债务管理” 将使得基建的投资主体地方财政的资金来源逐步受限。

　　附图11：基建投资与地方财政支出 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.3.3 经济增长之制造业投资

　　经过2016年房地产和基建投资强势发力、以及2017年以来出口的显著回暖，工业企业利润总额增速从2015年-2.3%的谷底回升至2017年 11月的23.3%，已经达到2012年以来最好的水平，行业间的分化也非常明显，需要关注到的是2017下半年以来上游行业价格上涨向中游行业的传导能力明显增强。2018年，只要供给侧改革持续推进，且终端需求不致出现快速下行，就可以期待制造业盈利改善更加均衡、全面，这将给制造业投资带来希望。

　　我们认为制造业投资也并没有大幅扩张的基础，主要理由如下：1）本轮盈利改善更多的靠上游行业的供给侧改革，产能出清带动差能利用率提升，当前不到76.80%的产能利用率水平虽在高位，但仍可维持，美国全工业部门11月的产能利用率在77.14%；2）工业资产负债率有所下行，但从“金融去杠杆到” 到“实体去杠杆” ，企业加杠杆将面临的外部融资环境约束。

　　附图12：工业企业资产负债率与产能利用率 数据来源：Wind，富荣基金

　　附图13：企业利润增速与制造业投资 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.4 通胀前高后低

　　PPI：基数影响同比高位下行趋势不改，但下行的斜率或较预期缓慢。主要理由：1）全球经济环境偏暖，大宗商品价格有需求端支撑，油、铜等主要商品供给相对受限；2）国内商品以煤炭、钢铁为代表2018年仍在供给侧改革期内；通过企业盈利去化企业债务负担仍是好路径；3）上游价格下下游传导并不顺畅，但2017年下半年中游加工业的价格有所回升，未来制造业投资有所回升情况下，价格传导效应或增强。

　　CPI: 2017年国内CPI 同比持续处于低位，且结构明显分化。食品是重要拖累，非食品类消费品价格仍低，PPI 向下游传导不畅。2018年受低基数效应影响，CPI呈现前高后低的走势，一二季度有可能超过2.5%，单考虑经济增长难以上行，M2增速明显下行，PPI高点已过，CPI并不不具备大幅上行的基础。

　　关注石油价格超预期风险：我国CPI 中燃料油直接占比仅2%，假设油价全年在65美元高位，对通胀的压力也是可控的，预计CPI难超2.5%。2017 年全球原油供大于求的局面有所缓解，进入了一个边际供需基本平衡的状态。但进入四季度以来，沙特反腐、利比亚管道、伊朗游行等事件型因素对处于供需均衡状态下的油价产生助推作用。库存高位，OPEC减产不力，页岩油成本线压制使得油价不具备大幅上行的基础，但仍需关注地缘政治冲突带来的潜在风险。

　　附图14：PPI各分项走势与CPI 数据来源：Wind，富荣基金

　　附图15：原油价格与库存 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.5 政策面仍将是债市的主要矛盾

　　按照IMF给出的预测，未来5年，中国GDP增速将从2017年的6.77%，持续下移至2022年的5.75%，而全球GDP增速则将从2017年的3.62%，缓慢上移至3.76%。中国经济增长周期与全球增速的逐步收敛使得国内的各项政策都将更加聚焦调结构与防风险。

　　十九大报告指出社会主要矛盾转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，中国经济跨入从追求“量”到追求“质”的新时代。2017年是监管大年，监管主导的资金供给侧仍将是2018年债市的主要矛盾。年度中央经济工作会议，强调“三大攻坚战”和八项任务，包括风险防范、精准脱贫和污染防治将是未来三年的工作任务。

　　2018年主要经济体货币政策正常化进一步推进，中国国内的货币政策独立性受到挑战，但在中美利差处于150BP上方位置，人民币兑美元汇率重回6.5附近水平时，利率的操作空间更为灵活，2017年12月央行公开市场利率5BP跟随式加息体现了中国货币政策的独立与非独立。

　　2018 年，居民购房加杠杆、地方政府债务置换都将告一段落，实体去杠杆从“转移”阶段真正进入“消化”阶段。预计货币政策坚持稳健中性与宏观审慎双轮驱动，“管好货币总闸门”。具体看：1）存贷款基准利率的调整已经滞后，信贷支持实体的总体指导原则下加息的可能性不高；2）公开市场操作量与价的调整将是主要手段；3） 为配合审慎监管，上半年流动性仍将保持紧平衡；4）金融去杠杆仍在途中，M2增速下台阶后反弹的可能性不高；5）金融监管逐渐到位，经济下行压力进一步显现，抑或者利率上行过快，货币政策则存在边际放松的可能。

　　超储率处于低位，银行负债荒没有得到实质性的改善，MPA考核下月末、季末压力并没有得到明显缓解。流动性管理新规、同业存单发行额度收缩直接使得银行月末可用于非银的拆借额度降低，非银跨月难状态延续。

　　附图16 资金利率走势 数据来源：Wind，富荣基金

　　2.6 投资者行为——银行缺负债，非银更紧张

　　MPA考核直接导致银行资产扩张受限，而原本已经期限错配出去的资产正面临负债价格上行的压力。2016年10月至今，shibor、同业存单上升的幅度要明显超过回购利率上行的幅度。流动性紧张和负债压力的上升，市场利率和银行表内存款利差进一步走阔，这使得资金从表内存款转向货币基金等理财产品，加剧了银行存款的存款的流失。预计2018年银行的业务进一步回归本源，加大对信贷业务的支撑，而债市的配置力量恐有限。对于非银来说，银行委外的资金可能进一步减量，而月底对非银的拆解受流动性新规制约更强。

　　附图17：其他存款性公司债权 数据来源：Wind，富荣基金

　　过去几年，传统的银行、保险持有的债券比重越来小，而非银行金融机构，比如理财产品、证券公司、基金等持有的债券却越来多，加杠杆的行为模式越来普遍。从公募基金流动性新规、资管新规征求意见稿、到302号文明确对金融机构杠杆、代持行为的规定，广义基金的行为将面临更具体的约束。严监管，紧资金，趋势性机会不明朗，机构交易的风险偏好从激进转为保守，交易性机构行为模式从加杠杆、加久期、加风险以追求利润，转向降杠杆、降规模、降错配以追求安全性。降杠杆过程可能伴随套利空间扩大化，原来被压低的期限利差、等级利差再度走阔的概率增加。

　　附图18：广义基金持仓占比与国开债走势 数据来源：中金公司

　　三、2018年利率债展望

　　3.1 利率债格局

　　收益率曲线形态上，10Y国债与国开债绝对收益率均处于历史平均值及中位数上方，曲线形态扁平化甚至倒挂，1Y利率高于历史均值+标准差。中美利差方面，08年金融危机后，中美利率走势非常接近，2016年年末以来，相对于美国渐进式的、偏鸽派的货币政策收缩，中国的货币市场操作紧缩程度更甚，中美利率走势出现背离，利差走阔，当前利差水平约为150BP处于相对高位。

　　附图19 利率债格局 数据来源：Wind，富荣基金

　　3.2 利率趋势展望——长期缓降之势

　　从长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本。那么一般来说，长期无风险债券收益率应当与名义经济增长一致，美国的10年国债收益率与GDP+CPI代表的名义经济增速就相当接近。但从中国的实际情况看，中国的利率走势与名义经济增长趋势几乎一致，但绝对水平却相差较远。

　　站在当前时点，随着我们我国人口结构老龄化，投资带动经济增长的边际效应减弱，中长期的经济增长趋势是缓中趋降的，这也是权威人士定的经济中长期L型的基调。当然，要完成2020年百年大计，我们的经济仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中长期内，我国的经济增长大概率将在L型的底部位置区间震荡。

　　附图20 名义经济增速与利率 数据来源：Wind，富荣基金

　　3.3 利率趋势展望——中期利率合理化回归？

　　我国的资金利率长期低于名义经济增速，大幅低于房地产行业的投资回报率，如果从趋势角度看是长期下行趋势，但如果从绝对值得角度看，是否意味着当前的高利率水平只是利率水平的合理化回归？中国漫长的加杠杆途中，加息是杠杆缓和甚至向下的主要推动力。当前货币当局对债务风险的高度重视，在企业盈利可承受的范围内，高利率也许是降杠杆的必要前提。因此从中期角度看，2018年一年的维度，如果债务风险不明确缓释，利率下行的趋势预计很难看见。

　　3.4 利率趋势展望——短期上行风险

　　资金供应与需求的剪刀差决定利率走势, 目前市场的主要矛盾在供给侧。名义GDP增速在11.2%水平的阶段高位，基本回到2012年上一轮经济下行初期，而M2增速一度降低到9%以下，资金的缺口不断拉大。展望2018年一季度，1-2月份经济数据真空期，但开工迎来旺季，周期躁动，涨价预期容易自我强化，债市在基本面方面得到的支撑并不强；而政策面新政不断落地，直接对投资者风险偏好和行为形成压制；资金面前松后紧，资金面宽松会带来短期债券的估值下探，长端利率则并不与资金直接相关。短暂的交易性机会或主要来自监管政策落地的节奏与预期差。

　　附图21 资金供需剪刀差与国债利率走势 数据来源：Wind，富荣基金

　　3.5 利率趋势展望——利率策略

　　长期来看，债券收益率水平在高位，利率债免税、免风险占用情况下已具备超额利差，配置价值显现，经济L型走势下，收益率长期具有下行空间；中期来看，自上而下管控风险是主基调，管理当局对经济增长数量的容忍度也在提升，转而追求调结构，因此中期维度债券市场的表现将持续受强监管的制约；短期来看，资金供需的供给侧仍是主要矛盾。一季度，1-2月份经济数据真空期，但开工迎来旺季，周期躁动，涨价预期容易自我强化，债市在基本面方面得到的支撑并不强；资金面前松后紧，季末仍有压力，长端利率的交易性机会主要来自监管政策落地的节奏与预期差。

　　开年首周已有不少类似302号文等监管细则落地，债市直接承压，跌出性价比后政策间歇性放缓时或出现短暂交易性机会。回顾2017年出现的四次相对明显的熊市反弹，分别发生在3、6、9、12月，反弹原因主要是由于资金面宽松或者博弈经济走弱，但强监管次次发力均使得抢债市反弹效果较差，当前，仍然应当端正对监管的预期，交易仍需谨慎，守正待时。

　　四、2018年信用债展望

　　4.1 信用债格局

　　短端的机会相对确定：截至2017年12月31日，1年期及以内品种的短融中票收益率在历史84%分位数以上，高等级的超过90%分位数，信用利差水平也在60%分位数以上。如果看绝对值，AAA短融的收益率超过5%，已与资金利率有明显的价差，债市不确定性格局下，短端投资获利机会较确定。长久期低等级仍有估值风险：从配置角度看，5-7年期的低等级债券，AA级的最低收益率也有5.74%，与理财收益率已构成价差，收益率分位数在60%分位数以上，但信用利差分位数确在40%分位数以下，AA-级别信用利差分位数甚至在20%以下。　　

　　附图22 信用债收益率水平及与国债息差

　　附图23 信用债收益率及息差历史分位数 数据来源：Wind，富荣基金

　　4.2 信用债展望——再融资风险显现

　　截至17年末，18年非金融类信用债到期量合计3.91 万亿。其中短融18年到期量仅有1.53万亿，小于2017年的2.97万亿，而18年除短融外的中长期债券到期2.39 万亿元，2017年仅有1.87万亿，从结构来看转滚压力增大。而18年进入回售期的信用债规模达1.04万亿，其中面值94%的债券目前处于折价，资质较差的发行人，如果投资者担心其违约风险，即使提升票息可能也难以避免回售。房地产行业的压力尤为突出，尽管还本付息与到期量与存量债务的比例与其他重资产行业接近，但地产行业融资渠道当前受到的制约是最明显的。

　　附图24 2018年分行业信用债到期量 数据来源：中金公司

　　4.3 信用债展望——违约风险

　　2017年首次违约主体8家，总首次违约金额84亿元，相比16年高峰期下降。违约主体标签明显：规模小、低评级、非公有制、非过剩产能行业、非城投与市场高度预期，因此整体违约事件没有对市场形成明显冲击，值得关注的是首次出现上市公司违约（保千里(600074,股吧)）。

　　我们判断2018年信用风险发生的频率大概率高于2017年，但与2017年类似，系统性、区域性的风险将得到控制，部分行业或地区低等级主体需要警惕。主要基于以下理由： 1、监管层希望逐渐打破刚兑但要守住不发生系统性金融风险的底线；2、资管新规等系列规则对非标资产压制明显，城投与房地产行业表外融资难度逐渐加大；3、经济增长温和放缓，上游行业受益价格高位与供给侧改革，中下游行业因为价格传导不畅利润空间被压缩；4、债市没有趋势性机会，企业融资渠道收窄，转滚难度加大。

　　需要警惕的主体：充分竞争行业中的小民企（如建筑施工、房地产）、低行政级别高债务率地区的伪城投。

　　附图25 2017年首次违约信用债 数据来源：Wind，富荣基金

　　4.4 信用债展望——过剩产能行业

　　以钢铁、煤炭行业为代表的过剩产能行业超额利差走势滞后于行业景气度，2010-2012年行业景气度快速下行时信用利差没有明显表现；2013年末-2015年三季度年行业景气度低位波动下行，行业开始有明显的超额利差，2015年四季度超额利差上台阶但景气指数已开始回暖，其后受山水、东特钢违约影响连续三个季度上行，至2016年中高位逐步回落。当前的行业利差水平已回落到违约事件冲击之前，但如果看行业景气度，超额利差仍有一定下行空间，特别是经济温和放缓、供给侧改革继续的前提下，龙头企业的盈利能力与融资能力持续提升，过剩行业龙头企业在2018年仍是产业债中性价比突出的选择。

　　附图26 2017年首次违约信用债

　　4.4 信用债展望——城投债

　　长期来看，真正的城投平台与地方政府信用剥离还需要时间，只要城投平台的投融资职能没有改变的情况下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。进入2014年以后，债券融资占比越来越高后，城投债净融资的变化与固定资产投资资金来源的走势有着明显的正相关性。现阶段，分税制改革形成的地方与中央事权与财权不匹配的情况仍然继续存在，地方债、PPP、产业基金等融资渠道逐渐拓宽，城投公司在地方政府融资体系中承担的基建投融资任务有所下降，但其主要职能短期内仍难以改变和被替代。未来两三年看，真正的城投公司债券“金边属性”虽有所弱化但性质没有大的改变。

　　中短期看，低等级城投的估值风险仍需警惕。城投平台的市场化转型在加速，部分城投公司的投融资职能在弱化，这类平台的城投含金量已不足。2018年需要警惕的主体我们认为是债务策略激进地区的低行政级别、非核心城投。主要原因是一方面决策层严控地方债务风险的意图明确，部分发债激进的地方，如果债务策略不收敛，容易形成监管处罚带来的风险。而如果刚兑在这些经济发达省份的低行政级别打破，区域风险切割的能力较强，容易起到警示作用而防止风险扩散。

　　附图27 城投与中票收益率曲线利差走势 数据来源：Wind，富荣基金

　　可以从一级市场角度观察城投债的高风险地区，需要关注的是，债务策略激进且17年仍然保持高增速的地区如江苏、湖南等地，传统的融资难融资贵地区如东三省等地。从债券新增量来看：2017年城投债（wind口径）总发行量1.95万亿，净发行量0.5万亿，净增量最大的仍然是存量规模大省江苏、湖南、湖北，三者发行量均占期初存量债务的40%，同时三者也是城投公司有息债务余额与地方债务合计量也均超过地方综合财力的2倍，债务率处于高位水平，而债务率第一大省天津2017年城投债净增量为-3亿元，基本以转滚为主。而传统的融资难、融资贵地区，市场的风险偏好整体仍然偏低。从发行利率来看，发行利率上行最明显的省份是甘肃（188BP）、贵州（180BP）、新疆（175BP）,均属于财力较弱但，债券绝对收益率也在前20%；东三省+内蒙仍然是传统的市场规避地区，存量债券票面利率在前10%，较利率中位数高约100BP，上行幅度则相对较小，这几个地区的城投债几乎没有新增，呈现出量缩价略稳的特征，低等级利差有所压缩。

　　附图28 地方债务率与城投票面利率

　　备注：纵轴代表：地方政府债务+城投公司有息债务）/地方综合财力；横轴代表城投债票面利率；气泡大小代表存量城投债规模；标签代表2017年新发债票面利率变化。

　　数据来源：Wind，富荣基金

　　4.5 信用债策略——短端守正

　　基本投资环境：企业盈利温和复苏，金融监管严防系统性风险，大面积违约概率仍低；金融去杠杆与实体去杠杆仍在进行过程中，房地产调控+规范地方政府融资，影子银行收缩+信贷支持实体经济，企业融资环境面临结构分化，低等级个券的再融资难问题继续存在。

　　结构性机会，短端守正待时：资管新规实施在即、资金回表，投资机构风险偏好降低，杠杆解构过程带来信用利差、等级利差低位走阔。1-3年期中高等级信用债绝对收益率水平已超过历史80%分位数，1年期以内超过90%，绝对收益率水平已具备吸引力。谨慎策略下，中短久期、中高评级信用债将是防守型策略首选，守正待时。

　　五、转债市场回顾与展望

　　5.1 转债市场回顾

　　行情分化：2017年全年沪深300指数年内上涨21.78%，创业板指下跌10.67%，中证转债指数微跌0.16%，也是结构性行情，分化明显，其中金融行业个券以及周期行业个券表现靠前，个别中小创标的则持续创新低。分阶段看，1-5月股市整体横盘，转债指数窄幅震荡，6月转债伴随权益市场开始震荡走高，三季度涨幅明显。进入四季度，转债扩容加快，加上股市震荡回调，转债也跌多涨少。

　　附图29 转债相关指数及个券涨跌幅 数据来源：Wind，富荣基金

　　5.2 权益市场结构性行情延续

　　权益市场有可为：资金牛、盈利牛、改革牛等大牛市机会难觅，仍将是自下而上结构性行情。1）经济在L型一横中，经济下行幅度缓和，供给侧改革、结构性改善为主线，企业盈利上行速度减缓，但仍在相对高位；2）金融严监管，流动性维持紧平衡，增量资金来源有限，无风险利率高位震荡；3）风险偏好：居民杠杆快速提升，房地产投资受限，但风险偏好不会大幅提升，入市资金将取决于赚钱效应。

　　哪些板块有机会？业绩为王的风格并没有没有转换的迹象，白马股经历四季度回调后估值仍具备合理性。价值风格有可能向价值成长逐步切换，2017年中证100表现最佳，2018年中证500中个股的机会逐渐显现，目前中证 500整体市盈率（TTM）分别为 27倍，趋近合理，在其中精选业绩与成长兼具的个股是超额收益的主要来源。

　　推荐：真成长类：消费：温和通胀、线下零售、高端白酒、创新药；中国制造：半导体、光通信。真价值类：大银行：息差改善，不良下行；龙头地产：资源聚焦，行业集中度提升，价稳量足盈利可期。其他主题性机会如国企改革、周期躁动等。

　　5.3 一季度偏股型转债现交易性机会

　　供给节奏前所未有，转债估值处于新一轮的压缩过程中，12月平均转股溢价率在29%水平，但因为分化明显，平均值失去意义，当前120元以上转债溢价率接近为零，高平价品种85-115元区间转债的溢价率接近13-14年的历史低位水平。

　　展望2018年，供给确定性多：待发转债1000多亿，拟发行4000亿左右，供求关系有可能打破历史经验，股市没有趋势性行情下，转债逐渐成为影子股市，投资更应该轻估值而强调正股。偏股型转债转股溢价率当前处于低位，给予转债很好的弹性，但估值系统性提升的前提是转债需求的持续增加。转债潜在需求巨大，但实质增加依赖赚钱效应。

　　权益市场结构性行情下，由于转债龙头企业、优质企业的占比仍然较低，因此转债整体难以有超过权益的表现，但作为固收+品种，仍可以通过个券、择时获取增强收益，是固收业绩出奇之处。建议关注一季度交易性机会：1）经过17年四季度的调整，部分转债的转股溢价率已经很低；2）一级市场投行包销量陡增，年报更新需求等因素可能使得供给间歇性放缓；3）权益市场一季度春季躁动行情。三者共同作用下，供需缺口收敛，转债阶段性机会显现。　　

　　附图30 转股溢价率走势 数据来源：中金公司