宏观经济展望：温和放缓，结构改善

2018年经济温和放缓，结构持续改善。展望2018年，我们认为名义GDP增速较2017年温和放缓至10%(VS 2017E 11%)，实际GDP增速由6.9%回落至6.6%。增速温和放缓，但结构持续改善，消费对经济的贡献将继续上升，而经济对投资的依赖度下降。受益于制造业投资和房地产投资增速的韧性，预计固定资产投资增速将在2018年企稳，这对于经济会有一个托底作用。经过两年去库存政策，目前已开工未售的库存已经降至历史低位，即使考虑销售下滑后的去化周期依然处于很健康的水平，我们对房地产投资并不悲观。今年以来制造业的复苏是极其克制的，考虑到企业盈利改善已经持续近一年时间和当前依然比较低的实际利率，我们认为制造业投资在2018年继续弱复苏，实际上我们也已经看到了上市公司的资本开支正在逐步修复。受制于地方政府债务约束，2018年的基建投资对于经济增速来说是个可能的下拉力量，但从增速上来说我们并不认为会出现断崖式的下滑。2018年固定资产投资的企稳可以让经济避免出现硬着陆，经济结构上消费对于经济的贡献度将继续上升，而进出口依然会受益于全球经济尤其是发达经济体的持续复苏。

温和通胀，PPI回落。2017年PPI的大幅上行并没有对于CPI构成上行压力，核心在于CPI 分项中的食品价格的拖累，其中主要是受猪肉和蔬菜价格同比负增的影响，CPI一直维持低位，中枢的通胀水平在1.5%。2018年食品项对于CPI的拖累会收敛，石油价格的上涨处在可控范围内，再加上PPI向CPI非食品项的传导，我们预测2018年的通胀中枢会抬升至2.5%，其中可能在1季度迎来通胀压力最大的时刻，但不会突破3%的压力位，整体通胀压力可控。基本对于宏观需求小幅放缓的判断，我们预计2018年 PPI同比增速将呈回落态势，2018年底大概率会回落至2%左右。

金融监管持续，但流动性难再起冲击。过去两年的去产能和去库存政策都取得比较显著的阶段性成果后，我们预计2018年政策重心可能会转移至去杠杆，实体部门，尤其是地方政府和国企部门去杠杆可能成为政策新的着力点，而金融去杠杆在2018年可能进入政策落地和执行期，其中包括资管新规细则在内。我们认为2017年下半年以来的利率、尤其是国债收益率的快速上行，已经比较充分释放了包括2018年通胀压力和海外连续加息的压力，并且也隐含了较强的监管预期。另一方面，对于地方政府、僵尸企业的债务约束减少了融资需求，在2018年的某个时间段我们可能会看到利率的阶段性回落。我们并不认为金融监管在2018年出现放松，但带来的流动性冲击可能已经进入中后期，后续政策落地对于流动性的影响可控。

国内市场展望：盈利改善持续，继续看好权益资产

经济波动性下降，盈利仍有望持续改善

2017年，盈利回升特别是企业ROE的回升是带动股价上行的主要因素，选取涨幅靠前的中证100指数、中证800指数来看，前瞻1年的PE来看分别仅从年初的10.3倍／12.7倍提升至11.2倍/12.8倍,估值提升幅度非常有限，企业盈利是2017年股价涨幅的主要驱动因素。风格上来说2017年的A股市场分化明显，大市值股票和小市值股票的分化远远大于行业间的分化程度，消费、金融、周期、成长板块之间出现了幅度可观的板块轮动，但大小股票呈现明显的二八分化。

展望2018年，我们认为随着宏观经济的波动性下降，企业盈利整体趋于稳定或仅出现增速上的小幅下行，相关大型企业以及行业龙头公司有望通过市场占有率的提升来实现盈利能力的提升和持续的成长性，龙头公司的ROE水平有望实现持续地抬升。今年4季度的国债利率大幅上升，短期内可能对权益市场的估值构成一定压制，但当前接近4%的利率水平已经隐含了较强的监管预期，并且考虑到两位数的企业盈利增速，以及当前PE估值处于历史平均水平以下的位置，我们认为短期的利率抬升对估值的冲击是极其有限的。

从大类资产配置角度，2018年相对看好债券和权益资产

我们对2018年的债券市场相对来说没有那么悲观，核心在于当前利率已经隐含了较强的悲观预期，通胀和经济基本面不太可能引起新一轮的流动性冲击；当前中美的国债收益率利差处于历史高位，即使美联储加息三次对于国内利率也不构成特别强的上行压力；我们认为2018年的利率大概率会维持在4%的顶部区域震荡，利率债的配置价值凸显。对于权益资产，如认可目前的无风险利率处于全年的顶部区域，估值对整体市场的负面冲击有限，盈利将取代估值重新成为决定2018年股价的主要变量。我们预计2018年企业盈利增速或可达到10%以上，即使在不考虑估值提升的情况下，2018年A股市场整体的赚钱效应可能仍可好于2017年。

A股投资策略：淡化风格，均衡配置

2017年，利率大幅上行使得估值下行相较于盈利上行对股价的边际影响更大，使得低估值的价值股相比估值偏高的成长股受估值压力更小。展望2018年，经济波动性下降，利率水平继续大幅上行的可能性较小，我们可能会看到盈利重新成为决定2018年股价的主要变量。同时，中小盘个股经历一年的估值消化后，投资价值逐渐体现。策略上我们建议2018年淡化风格，行业配置上趋于均衡，二线龙头，风险收益比合理的中小盘个股，是我们2018年重点关注领域。价值板块我们继续看好金融、行业龙头公司的估值修复，成长股中看好估值合理、长期成长空间确定的板块，如传媒、家电、医药、新能源、电子等，同时看好风电、航空等板块景气反转带来的价值重估。

港股市场展望：资金持续流入，中国资产将迎来估值修复

盈利驱动上涨，港股估值仍在低位

2017年港股的上涨主要由盈利驱动而非估值驱动，分行业来看，部分行业的估值甚至是负贡献(估值下降)，如能源、材料、电信等。因此尽管港股2017年涨幅较大，但恒生指数的P/E估值仍处于历史均值附近，P/B估值仍处于历史均值以下，恒生国企指数P/B甚至接近过去10年最低点，同时港股大部分行业的P/E估值也都在历史均值以下。横向来看，恒生国企指数的估值水平在全球主要市场几乎是最低的，成为全球最具性价比的股票资产之一。

资金回流将推动2018年港股估值修复

过去几年中，造成港股市场估值始终不高的主要原因，在于国际投资者对于中国经济硬着陆的恐慌，导致“一致看空”中国资产，资金持续流出港股市场。而过去3年港股上市公司盈利持续不达预期，更进一步导致了市场的“戴维斯双杀”。目前国际投资者对2018年中国经济增长的预估普遍在6.0-6.5%，因此我们认为2018年中国的实际经济增长有望大幅超出国际投资者预期，港股上市公司的盈利能力也将继续改善。业绩的提升和预期的修复有望为港股市场带来“戴维斯双升”。

另外从资金面来看，在AH股折价消失以前，国内资金将持续南下，并继续对港股的定价施加正面影响。而全球经济全面复苏带来的资本风险偏好提升，也促使国际资本持续回流新兴市场。尽管目前国际投资者仍大幅低配中国股票(相对MSCI新兴市场指数)，但我们可以看到2017年2季度以来，国际资本已经开始明显回流港股市场，预计这一趋势在2018年仍将持续，再叠加欧美股市的高估值压力和中国资产的预期反转，我们预计2018年港股市场将迎来更大规模的国际资本回流，并推动港股的估值修复。

港股投资策略：关注“中国核心资产”

基于上述判断，我们预计2018年恒生指数与恒生国企指数大概率仍将向上，但指数有可能难以复制2017年的表现。因此在投资策略上，投资者可以淡化对指数的关注，转而关注“中国核心资产”的盈利增长与价值重估。这里的“中国核心资产”不是概念主题，其核心逻辑是上市公司在中国经济转型过程中能够长期维持高盈利的能力。我们预计2018年“中国核心资产”整体的表现将好于恒生指数，因为核心资产的业绩增长更快且能够享受价值重估。板块方面，我们将重点关注受益利率上行与行业长期成长的保险业、受益于资产负债表质量改善的银行业、行业正迎来新一轮增长的风电板块、以及科技行业的平台公司。