2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称资管新规)。

一、资管新规对金融去杠杆和维护金融体系安全具有积极意义

1、本次资管新规是金融去杠杆以及化解系统性风险的重要一步

本次资管新规将有效引导金融资源的有效配置及合理定价，宏观层面上符合金融去杠杆战略和经济脱虚向实的需要，微观层面上通过禁止资金池、打破刚性兑付、要求久期匹配等政策的严格执行，在长周期维度保护居民的金融资产安全，倒逼金融机构规范运作；此外，本次资管新规通过新老划断、较长的过渡期安排，将化解存量理财的隐性担保风险于无形。

2、本次资管新规是宏观审慎政策框架的一个重要实践

刚刚出炉的第三季度货币政策执行报告中，央行再次强调了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的政策思路，报告指出，传统的央行政策框架以货币政策为核心，主要关注经济增长周期；而金融危机以来的央行政策框架逐渐引入宏观审慎政策，以应对金融周期带来的结构性问题和系统性金融风险，以及金融周期和经济周期不匹配的问题。

二、资管新规是金融支持实体经济发展战略的重要补充

本次资管新规顺应国家需求，对于打破银行体系内的隐性担保、降低直接融资成本、推动直接融资的发展有重要意义。

本次资管新规首次明确了刚兑的定义，在限制资金池、净值化管理、三方托管等重要措施上有严格的规定。我们认为该新规的出台有助于在中长期化解中国理财市场存在的刚性兑付和隐性担保风险。长期来看，银行理财“刚兑金身”对理顺投资者、投资机构、融资主体的关系不利，也是我国建立更加市场化的现代经济金融体制路上的一块“绊脚石”。从融资主体角度而言，理财的刚兑配合地产、地方政府平台等预算软约束部门的刚性融资，会促使社会金融资源不断流向这些经济部门，积累风险，不利于经济结构调整和转型。在银行理财产品刚兑的背景下，一方面风险定价被扭曲，风险被全部转移至银行体系内，名义上为直接融资，实际上仍为间接融资，不符合国家政策导向，不符合直接融资发展大趋势；另一方面，社会的真实无风险利率被抬高，一定程度上也提高了实体融资成本。打破刚兑，将降低社会的真实无风险收益率水平，助力实体经济的发展。

三、资管新规相关制度设计符合市场规律，叠加增量金融产品对存量产品的替代，有助于化解存量银行理财产品的隐性风险

本次资管新规中明确指出：“过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。”

短期来看，理财产品有庞大的规模及长久以来的刚兑传统，在由“保本、保收益”逐步迈向“净值波动、盈亏自负”的过程中，有可能会出现对于民众“挤兑”的担忧，从而带来资产价格大幅波动，投资者利益受损。但我们认为，新老划断，以及较长的过渡期安排完全能够释放化解存量银行理财产品的隐性风险。从银行理财产品的期限结构看，根据银监会相关报告，理财产品期限超过1年的仅占7%，占比最高的是T+0及6-12个月的产品；从资产端看，虽然表外理财资产的具体久期并没有公开数据，但我们从表内的资产负债久期评估，50%以上的资产久期在一年以内，90%以上的资产久期在5年以内，超过5年期的是极少数非标资产，占比也极低。综上，我们认为即使考虑负债资产久期的期限错配，至2019年6月30日也足够消化、处置、替换存量的高期限错配产品。此外，目前大部分银行理财产品存量配置以债券为主，2016年年底以来，债券市场经历了近一年的调整，债券收益率大幅上行，十年期国债收益率已经处于历史80%分位的较高水平，考虑到我国经济增速稳定，投资增长稳中趋缓，债券收益率进一步大幅上行的概率较小，债券的中长期配置价值已经体现，存量资产组合具有较好的安全性。

客户的理财需求并不会因为一个规定而消失，资管新规鼓励理财产品形式逐步从预期收益型向净值化转变。随着近两年中国金融市场产品不断丰富，资产配置理念和方法不断成熟，投资人对收益特征的认知逐步理性，资产管理机构有能力为客户设计不同风险等级的金融产品，满足客户的风险收益偏好。这些净值型产品将逐步替代传统理财产品，在未来金融市场中占据重要地位。从总量判断来说，这只是居民财富在不同资管机构或不同资管产品之间的内部摆布，在整体财富管理需求不出现明显收缩背景下，对存量债券资产的整体需求不会有明显改变，剧烈市场波动出现的概率有限。

综上所述，本次资管新规在中短期维度以时间换空间，将有效化解存量理财产品的隐性风险，打破银行系统一直存在的隐性担保顽疾；在较长期维度，符合国家引导资金“脱虚向实”的战略目标，推动隐形社会无风险利率下行，支持直接融资的发展，同时也引导居民财富合理配置标准化资产，有利于社会稳定和居民财富的安全。