但自10月21日以来，随着全球央行货币政策适度转向，在美国川普当选后美元大幅走强、美债收益率大幅上升等外部因素和国内大宗商品价格持续暴涨、金融机构去杠杆等内部因素的共同作用下，中国债券市场出现持续快速暴跌走势，并引发行业局部性的货币市场基金流动性危机和部分风险控制不足、内控存在缺陷的金融机构巨额亏损或违约事件，进一步加剧债券市场的潜在风险和不稳定。

　　本报告将对中国债券市场风险逐步积累的根源、未来演变及潜在风险与挑战进行分析，以资参考。

　　一、2016年中国债券市场在金融机构加杠杆的推动下逐步走向杠杆化和泡沫化的危险状态

　　1、2016年债券市场基本面并不支持大幅上涨

　　与2014-2015年债券市场连续两年的上涨对比，2016年债券市场的基本面持续转弱，只在2016年6-7月英国脱欧、二季度信贷扩张放缓等内外部因素影响下短暂地转好。

　　从经济增长角度来看，2014-2015年，无论名义经济增长还是实际经济增长，基本是一路下滑的。2015年三季度，名义GDP增长回落到6.35%——基本是改革开放以来的最低水平。2016年GDP实际增速一直在6.5-6.7%之间窄幅震荡，但名义增速在去年三季度见底后连续回升三个季度，累计提高了1.3个百分点，2016年3季度达到7.8%。不仅如此，全球无论发达经济体还是新兴经济体，名义GDP增长基本都明显超出预期。

　　从经济最重要的构成部分工业产出来看，工业产出出现企稳回升态势。譬如看领先指标PMI ，2016年11月官方制造业PMI为51.7明显回升；非制造业PMI继续上升至54.7，继续处于扩张区间。从制造业PMI分项来看，生产指数较10月回升0.6个百分点，新订单指数上升0.4个百分点，表明国内市场需求继续回暖，PMI购进价格指数持续创出新高，PMI产成品和原材料库存指标处于相对低位。分项指标体系构成较为明显的从“被动去库存”向“主动加库存”演变的趋势。从同步的工业名义产出数据来看，11月名义工业增加值同比增速为9.5%（上月7.3%），3个月移动平均环比折年率为7.7%（前值6.3%），而2015年9月，名义工业产出数据为负值。

　　从需求端来看，消费增速均稳定。固定资产投资增速较上半年显著回升，其中地产投资增速较年中有所回升，民间投资增速止住下滑趋势。从经济数据来看，社会消费品零售总额累计同比名义增长10.4%，较上半年有所回升，进出口总额累计同比下降6.9%，降幅较上半年收窄2.6个百分点。其中出口累计同比增速降幅由上半年的-9.1%缩窄到-7.5%，出口形势改善较为明显。固定资产投资累计同比增长8.3%，较上半年回落0.7个百分点。房地产投资回升和民间固定资产投资止住下滑趋势是投资回稳的重要原因。房地产投资累计同比增长6.5%，较上半年回升0.4个百分点。民间投资累计同比增长3.1%，较上半年回升0.3个百分点。

　　通货膨胀方面，随着人民币实际有效汇率的持续贬值和供给侧改革的有效实施和推进，工业品价格大幅上涨，工业品通货紧缩有效缓解。11月PPI同比上升至3.3%，继上月转正后继续上升，环比1.5%，3月平均环比折年率9.5%，趋势继续大幅上行。11月CPI当月环比折年率2.4%，3月平均环比折年率2.6%，超过2008年以来的平均物价水平。随着全球石油限产协议的逐步达成和落实，石油价格有望从2015年30美元/桶左右大幅上升到未来55-65美元/桶的水平，考虑人民币贬值因素，以人民币计价的石油等大宗商品带来的输入性通货膨胀压力将快速回升。此外，国内经济结构调整的总体缓慢，僵尸企业所代表的落后产能和无效劳动力仍未释放，劳动力市场仍维持紧平衡状态，单位劳动成本上涨压力仍对通货膨胀形成支持。另外，2015年中以来一二线城市房地产价格的大幅上涨，也将逐步带来服务价格和住房租金上涨的压力。

　　从政策层面来看，三季度中央政治局会议指出，要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。央行8月以来重启14天和28天逆回购，维稳资金面之余，加大长端资金比重，拉长操作久期，实现“缩短放长”推动金融去杠杆意图明显。考虑10月以来美元大幅升值，人民币贬值幅度有所加快，外汇占款流出明显，但央行始终没有降准对冲外汇占款下降的流动性，这些都体现货币政策从稳健偏宽松向中性的回归。

　　2、7月以来债券市场上涨最重要的推动力是资金面，而所谓的“资产荒”背后是金融部门杠杆的快速上升和互相嵌套

　　如果说5-7月债券市场尚存在一定基本面支持因素，那么9-10月债券市场的上涨基本就是资金推动的自我狂欢。5月权威人士的发言，对1季度狂飙猛进的信贷扩张进行了抑制，7月信贷数据大幅跳水，叠加8月创新低（1.3%Y/Y）的CPI数据，债券市场对长期大牛市的预期不断得到实现和自我强化。所有资产类别的持续上涨最终需要资金的推动，而资金的持续进入还要有牛市的预期，现在债券市场泡沫化的一切条件全部具备，并出现所有泡沫化阶段的特征——对所有的利空因素不敏感，利空出来是利多。

　　我们认为并不存在所谓的“资产荒”，真正的“资产荒”是全社会去杠杆导致的储蓄严重大于投资。但2016年中国全社会的杠杆率仍在持续上升的过程中，只不过，2016年加杠杆的主体由以往的政府平台和企业部门转换为政府部门和就居民部门。如图1，我们跟踪的广义信贷指标（社融存量加政府债余额）11月为176.3万亿（上月173.7万亿），同比增速为16.8%（上月16.6%)。这一指标明显高于2015年的平均水平，也表明中央政策需要的“去杠杆”收效甚微。

　　数据来源：Wind、鹏扬基金

　　考虑私人部门投资，尤其是民间部门的制造业投资及其低迷，传统的中上游国有企业在去产能的政策约束下也缺乏投资的冲动，因此，2016年的信贷投放重点是居民的房地产按揭贷款和地方政府债务置换。但这将在客观上带来一个现实，房地产开发商向居民出售房地产后会形成巨额的企业存款，地方融资平台在获得地方政府债务置换与偿还融资平台的高息贷款存在时间差，两个因素叠加，形成2016年极为罕见的M1异常高的增长和M1与M2的剪刀差扩大问题。如图2，11月M1为47.5万亿比上年同期余额增长8.78万亿，同比增速22.7%，M2为153万亿，比上年同期余额增长15.6万亿，同比增速11.6%。

　　企业部门，包括融资平台公司和房地产公司，获得巨额的流动性，但企业部门并没有加大投资力度，导致商业银行对公存款的快速上升，而这部分存款对商业银行来说资金成本非常低廉。商业银行同业部门在2014年出台的127号文监管政策制约下，难以通过过去的同业非标业务进行资金运用，由于企业部门投资需求不强导致融资需求很弱，商业银行也很难通过直接的对公信贷投放进行资金运用。由此产生一个对2016年债券市场（包括货币市场）非常大影响的就是，商业银行加大对非银行金融机构的净债权资金运用。商业银行同业部门除通过传统的向非银行金融机构回购融出/拆借等提供资金，还加大通过货币市场基金、委外债券基金定制、购买银行同业理财、购买券商或信托公司等非银行类金融机构理财产品、直接购买非银行金融机构发行的公司债券等方式，扩张商业银行资产负债表。数据显示是惊人的，如图3，2016年1-10月，商业银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加10万亿以上。商业银行同业部门快速扩张资产负债表，导致非银行类金融机构资金来源迅速充裕，由此产生所谓的“资产荒”幻觉。

　　数据来源：Wind、鹏扬基金

　　非银行类金融机构的再杠杆，使得整个金融体系面临系统性的流动性风险。面对持续下行的债券市场收益率和极为充裕的银行同业信贷资金，非银行类金融机构的选择有两种：对于货币市场基金，面对持续的巨额申购资金，会放松流动性警惕，大力买入商业银行同业存单或线下同业存款，由此进一步压缩3个月的同业利率。而发行同业存单的商业银行，充分利用便宜的同业存单吸纳资金，再次买入其他商业银行的同业理财产品，而商业银行同业理财产品收益率一度高于债券市场收益率水平，无法覆盖资金成本的商业银行选择购买其他银行的理财产品或购买信托、证券公司等投资更激进的机构的理财产品，或者选择市场化的外部机构进行委外模式操作，期望委外机构能通过买入中长期债券杠杆操作来获得资本利得收入或杠杆套利收入满足偏高的银行理财产品预期收益率要求。部分商业银行出于公募债券基金免税因素考量，直接通过银行同业资金大量买入定制的公募债券基金，导致公募债券基金规模或基金管理公司债券专户业务迅速膨胀。面对持续流入的资金，基金经理/投资经理会降低份额偏好，更加追逐收益，导致债券市场去消除一些估值洼地。最极端的是10月下旬，债券收益率曲线几乎没有期限利差、没有信用利差，一些超长期限债券成交极为活跃，追逐资本利得成为买入债券的唯一理由。甚至在9月下旬回购成本已经与现券收益率出现明显倒挂且出现常态化趋势，但仍避免不了市场疯狂的买买买行为。

　　不仅如此，部分中小商业银行发现，通过发行低成本的同业存单、买入高收益率的银行同业理财或非银行金融机构理财产品，在刚性兑付的预期下可以实现无风险套利。2016年商业银行同业存单爆发性增长。截止2016年12月26日，348家银行发行的同业存单余额达6.09万亿，约是2015年底的两倍。同业存单发行人主要是股份制银行、城商行、农商行。其中余额500亿以上的银行26家余额约4.18万亿，占全部同业存单的2/3强。这部分同业存单发行很大部分对接商业银行的同业理财，总体商业银行同业理财规模约4万亿，而银行理财嵌套买其他非银金融机构理财产品的规模约2万亿。

　　目前整个金融市场的杠杆互相嵌套，在加杠杆过程会明显压低风险偏好，降低风险溢价，催生资产泡沫。但若市场出现逆转，去杠杆发生时，债券市场或货币市场则可能会出现踩踏风险，并导致整个金融市场的不稳定。

　　二、债券市场泡沫破灭的可能演变过程及对金融市场的冲击

　　分析10月21日这一轮债券市场快速调整，我们分析可大致总结为“基本面利空冲击”—“政策边际收紧带来的资金面冲击或流动性冲击”—“市场自身负反馈的主动抛售去杠杆”三个阶段。从各品种表现来看，目前仅是流动性最好的同业存单、短期融资券以及利率品种出现大幅调整，流动性较差的长期限信用品种风险尚未充分释放。国债期货由于流动性较好，在市场剧烈调整期，成为很多仓位较重、无法卖出现货部位的机构唯一的避险对冲风险工具，导致国债期货价格跌幅明显大于现货价格，主力T1703 合约净基差由1.5元扩大近3元。

　　数据来源：Wind、鹏扬基金

　　数据来源：Wind、鹏扬基金

　　从目前市场的表现来看，前两个阶段的利空已逐渐被市场消化，而第三个阶段尚在进行中。如果说基本面冲击一般较为缓和，只是先知先觉的机构在缓慢撤退，对市场不会形成短期快速冲击。但在流动性冲击和亏损负反馈的主动止损阶段，市场调整往往非常快，幅度也很大，甚至远远超出市场预期。实证来看，本轮债券市场调整开始加速时，商业银行在市场资金面趋紧时开始集中赎回货币市场基金，引发货币市场基金抛售同业存单，部分商业银行以同业存单的主动负债进行债券投资，在存单利率飙升背景下，这些商业银行被迫抛售债券或选择高价发行存单忍受短期巨大浮动亏损，进而引发债券市场的集中抛售，债券价格下跌引发赎回，进一步加剧市场下跌，形成所谓的负反馈。在12月14日，市场受某大型货币市场基金巨额赎回风险传言影响，进一步加剧全行业货币市场基金恐慌性赎回风险。考虑当时部分货币市场基金负偏离超25BP的警戒线，甚至部分接近50BP的红线，若当时监管部门不及时出手，流动性紧张的局面得不到缓解，更大面积的货币基金遭遇巨额赎回，流动性危机带来的恐慌和踩踏恐还将继续蔓延。伴随货币市场基金的流动性风险，以公募债券基金为代表的债券型产品也会面临同样的流动性压力。相当数量的债券型产品都以加杠杆的方式操作，且持仓中有中长端信用债，流动性较差。如果市场继续调整引发债券产品的流动性问题，并引起一系列类似于货币基金的自身负反馈，去杠杆、抛售中长端的信用资产，会带来市场更大幅度的调整和恐慌，市场形势的演变将极不乐观。

　　在央行和相关监管部门的大力协作和有力支持下，应该说，金融市场集中的流动性冲击风险初步化解，尤其是深陷流动性危机和负偏离的货币市场基金也基本稳定。2017年春节前可能仍有一定流动性冲击，但由于货币基金平均资产剩余期限不长，期限错配导致的流动性和利率风险基本可控。债券基金从恐慌时期的集中赎回也逐步过渡到目前申赎平衡。

　　我们认为，未来的市场演变更多从前期的集中流动性冲击逐步过渡到金融机构去杠杆阶段，包括监管部门对银行理财监管加强、对引起债券市场重大冲击的“国海代持事件”的监管政策调整，债券市场偏平的期限利差和信用利差需要通过市场的持续调整来逐步修复金融机构加杠杆期间扭曲的风险收益曲线。

　　“病来如山倒，病去如抽丝”，我们建议监管部门在未来进一步加强政策协同，在稳定市场情绪和信心的前提下，通过加强市场沟通方式，逐步引导金融机构降低金融杠杆，避免出台过急过猛、市场短期无法承受的监管政策，在市场大环境仍很脆弱的背景下，引发类似清理股票市场场外配资的市场无序暴跌，加剧金融市场的不稳定风险。

　　三、未来中国债券市场最大挑战是如何有效应对信用风险

　　对比2008年美国金融危机对金融和实体经济巨大的冲击，我国金融机构去杠杆带来的债券市场调整冲击要明显小，其根本原因是美国金融危机期间交易的底层资产、次级贷款、资产证券化产品出现偿付风险，并通过资金链条逐步引爆金融机构的偿付风险。目前我国金融机构杠杆程度已经很高，金融机构的新增资产收益率和负债成本出现倒挂，继续增加杠杆的主要目的是期望资产价格能进一步上涨，消化较高的资金成本，这对整个金融机构来说是面临较大的利率风险和流动性风险。但最关键的是金融机构（包括影子银行体系）仍未遭受较大的交易对手违约或底层信用资产大面积违约的风险。若出现这种情况，则整个金融体系将面临一场严重的冲击，监管部门需要未雨绸缪，提前预防。

　　金融机构的杠杆一般对应实体经济部门的债务。2008年以来，中国债务/收入比快速上升，目前在整个新兴经济体中仅次于韩国，在发达经济体中已经超过美国。假设未来5年中国GDP能保持6.5%的增长水平，按照2008年以来平均约20%的债务增速，2021年中国债务/收入比将达到400%，按照近3年平均15%的增速，2012年中国债务/收入比将超过300%。必须看到，中国靠债务驱动的增长模式已不必要，而且容易引发系统性金融风险。最近召开的中央经济工作会议精神明确指出，2017年货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，确保不发生系统性金融风险。我们认为，未来大的宏观政策已经转向防控金融风险，货币信贷扩张将逐步放缓，过去金融市场和实体经济领域在充裕的流动性支持下的各种资产泡沫将面临挤出风险，金融机构在风险暴露和风险处置的过程中若因为经营过于激进，杠杆过高，内控不完善，容易引发交易对手信用风险，而广义信用的收缩（包括影子银行）将导致部分经营困难难以获得新增流动性的企业违约风险上升，而目前债券市场对信用风险预期是明显不足。

　　而在企业层面债务方面，目前存量债券最大是地方融资平台和房地产公司债券，这些债券目前主要由广义基金（包括公募基金、理财产品、私募基金等）持有。地方融资平台的企业债券在财政部推出地方债务置换方案后，城投公司的债务享受了信用利差急剧下降的美好时光。其根本原因是地方政府债务置换资金提升城投公司的现金流和对政府应收账款的质量，但城投公司未来的偿付能力不再享受政府隐形担保，而将依赖于当地房地产市场发展和自身经营状况。我们不确信，一旦2017年地方政府最后一批存量债务置换完后，这些融资平台公司是否具备持续的经营偿付能力，而市场目前给出的信用利差水平是否与其未来经营偿付能力相匹配。城投公司债券目前主要持有人是银行理财产品，而银行理财产品普遍有预期收益率的刚性兑付，按照现行监管要求1%的风险准备恐怕难以完全覆盖利率风险和信用风险。

　　最新的中央经济工作会议也明确提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，同时提出要抑制资产价格泡沫。在当前复杂的外部环境背景下，中央应该是清醒的认识到维持巨大的房地产泡沫对中国的实体经济和金融系统的稳定有很大的不利影响。2016年一二线城市房地产价格的巨大的上涨最主要的驱动因素是居民部门的加杠杆。数据显示，2016年1-10月16年新增房贷/GDP高达 7%，新增房贷（含公积金贷款）占全部住宅商品房销售额比重接近50%，处于历史最高水平，如果考虑所谓“首付贷”、“消费贷”等可能更高。可对比数据，美国08年金融危机前新增房贷/GDP为 8%，西班牙、英国等发达经济体在房地产市场泡沫破灭前基本都是达到8%这个警戒线。从房地产投资完成额/GDP比例来看，2014年12月开始下降，未来很难突破16%的极限水平。房地产投资难以回升的根本背景是中国置业人口（25-44岁）在 2013年左右已经见顶，未来中国整体实际住房需求将持续下降。虽然短期来看，部分一二线城市由于人口的持续增长，房地产库存对比房地产新增需求仍显示不足，房地产价格仍有可能进一步上涨。但目前房地产市场的真实供求关系应该是存量房加新房才是房地产市场真实供给量。由于中国房地产没有针对房地产市场的房产税，导致大量投资性购置房地产的需求，这些存量房地产供给在极低的持有成本下，空置率比较高，既不出售也不租，短期内进一步加剧房地产的供求失衡，但长期来看，随着人口老龄化的趋势，未来即使一线城市房地产的供给也可能是过剩的，现在大量的资源投向房地产市场，将来会给金融机构资产质量、给倾其一生所有买入房地产的普通民众会带来巨大的潜在损失。正是认识到这些严重的问题，党中央对房地产市场的健康发展应该是有清醒的认识，调控政策已经纷纷出台，居民房贷受到限制，理财产品、保险资金等违规流入房地产市场的资金通道逐步关紧，房地产公司发行公司债券、企业债券也受到严格限制，叠加全社会整体流动性的收紧。我们认为2014-2015年大量发行的3-5年期房地产公司债券在2018年将开始面临偿还本金的压力，一旦房地产市场形势如2014-2015年的产能过剩行业景气下滑，再融资风险将开始出现，部分杠杆高、激进拿地、开发实力弱的地产公司债券将面临违约风险。

　　数据来源： Wind，世界银行，鹏扬基金

　　信用风险是未来中国债券市场的最大风险，区别于流动性风险的最大不同是，流动性风险在中国储蓄率高、债务主要依赖国内储蓄资金、货币政策相对独立等支持因素下容易化解，但信用风险是偿付能力的风险，除非央行能救所有的金融机构和企业，否则偿付能力的风险化解只能是痛苦的债务重组或债务违约。信用风险爆发同时必然伴随流动性风险，金融机构对企业的不信任、金融机构之间的不信任，会导致整个实体经济和金融市场流动性的消失。在目前信用风险总体仍可控的前提下，建议监管部门一定要居安思危，未雨绸缪，严格贯彻宏观审慎的总体原则，严格控制房地产债务水平继续无序扩张。

　　（本文由鹏扬基金总经理杨爱斌原创，首次发布于2017年1月16日中国基金业协会微信）