中国基金报

　　经历了熔断和各种黑天鹅事件，2016年的A股即将落下帷幕。这一年，市场总体呈现先抑后扬走势，底部在逐步抬高，市场信心也在休整中缓慢恢复。

　　2017年即将开始，市场将再次站上新的起点。总结过去，展望未来，私募投资人在过去一年里有哪些经验教训与心得，对于2017年市场的机会与风险他们又有怎样的判断？

　　辛宇认为，预计明年市场将是沪强深弱、结构分化、主题扩散、指数运行以时间换空间的大格局。除布局今年供给侧改革、混合所有制改革为主线的国企改革及并购重组主题，还会择机布局部分受益于价格回暖、盈利改善的上游周期性行业，以及部分估值合理、受大机构资金青睐的蓝筹标的；主要的风险点在于降估值的成长股和大小非减持股票的压力。

　　王益聪认为，2017年总体来说机会较多，蓝筹股由于高股息低估值的特征，可以缓慢复苏；而以创业板为代表的成长风格资产则需要更长时间去消化估值。如果明年财政周期、政治周期和房地产周期产生共振，可能会使传统行业更具有弹性，在明年下半年迎来新的拐点。

　　吴亮认为，2017年大概率还是震荡行情，关注估值合理稳定增长的行业，以及国企改革、PPP和一带一路的进展；风险点在于特朗普上台后的中美关系演变。

　　金斌认为，随着泡沫一个个破灭，真正的投资机会正在慢慢来临。2017年市场整体性机会并不大，两极分化会非常明显。要回归常识，回归传统，回归真正的价值创造；将重点研究和配置三个方向：一是受益于企业部门资产负债表修复的行业及公司；二是估值合理、中长期市场份额及议价能力提升的企业；三是估值合理且受益于结构性改革的优质企业。

　　一、2016，谨慎错失部分机会

　　中国基金报记者：总结2016年，在投资上你有哪些经验教训和心得？

　　辛宇：自2015年6月选择清仓以后，我们一直空仓等待下跌趋势的结束。今年4月份开始重新回到市场并高仓位运行至今。在此过程中，我确实有一些体会。首先，我们强调必须对市场保持足够的敬畏，顺势而为，做大概率的事，深谙“取”与“舍”的辩证关系；其次，投资是一个独立思考的过程，要有足够的抗压能力，尤其当合作伙伴、客户给予巨大“关切”的时候，必须保持冷静；最后，“变化”是永恒不变的，不同的时空条件下投资逻辑就会有差别，不能刻舟求剑，而是要主动应变求变。

　　王益聪：今年的操作总体上并不令人满意。主要原因在于今年独特的市场特征——一方面是市场本身趋势较弱。无论是市场大势或者内部不同的板块，都有热点轮动，但持续时间短，给整个操作带来了较大的困难和挑战。另一方面，包括年初熔断，年末债券市场踩踏，中间黑天鹅频出，市场波动反复，呈现慢涨杀跌的态势。

　　今年有四大产业主题趋势值得捕捉：新能源汽车、PPP模式、“煤飞色舞”行情和价值股蓝筹股行情。前两个趋势我们通过积极参与取得了较好的收益；第三个由于趋势较短，后续还可以继续关注。最后这个趋势是由于无风险利率的持续下降，高股息低估值的价值股蓝筹股等优势凸显。

　　吴亮：沣杨在2016年初判断市场经过股灾后将进入休养生息阶段，这个判断现在看来基本正确，我们的操作也是按照这一判断执行的，不但在仓位上进行了控制，在标的的选择上也回避了估值较高的股票，偏重估值合理的细分行业龙头。但年初的熔断对市场冲击过于凌厉，使得我们在之后的反弹中也保持了较为谨慎的态度，错失了部分投资机会。

　　金斌：经过前几年对所谓新兴产业狂热的追求，蓦然回首，我们发觉，最终支撑社会经济发展的依然是那些看起来不显山露水的实体产业。很多人开玩笑说，2016年以股灾开头，以债灾结尾。虚拟经济包括各种所谓的金融创新，已是过度繁荣。如果实体产业不能够持续发展壮大，建立在沙滩上的堡垒，崩塌是迟早的事情。

　　二、2017年大概率还是震荡

　　结构性与分化的行情

　　中国基金报记者：你认为2017年影响资本市场的核心因素有哪些，市场大势会怎么走？

　　吴亮：我们会关注全球经济是否持续复苏以及对大宗商品和通胀的影响，关注国企改革进程，PPP与一带一路订单落地进度。我们并不擅长宏观层面的分析，更多的是关注各种变化量落实到供求关系、价格层面的结果，以及对行业利润影响的程度。整体看，大概率明年仍是震荡行情。

　　辛宇：2017年影响资本市场的核心因素包括全球及中国经济复苏的程度、IPO供求关系、货币政策环境等。国内宏观经济形势总体判断是继续逐步企稳的态势，混合所有制改革和PPP或将提升民间投资的力度，供给侧改革有利于上游企业改善盈利，国企改革有助于央企和地方国企提质增效；另一方面，受全球贸易保护主义倾向的预期，外贸出口可能面临较大压力。我们预计明年市场将是沪强深弱、结构分化、主题扩散、指数运行以时间换空间的大格局。

　　王益聪：现在正处于一个反弹过后新变量频出的时点，这些变量都对现在乃至明年上半年产生一定冲击。具体来讲，三年的债券牛市可能面临终结，造成现在的债市踩踏。中央经济工作会议也表态明年将采取中性、实质上是收紧的货币政策，使得资金非常紧张。再加上受全球范围内通胀压力的影响，美元加息可能提速，造成国内资本外流，这些都是影响股市下跌的因素。这样的大背景在A股市场仍需一段时间来消化。从不同的资产类别来讲，蓝筹股由于其高股息低估值的特征，可能缓慢复苏；而以创业板为代表的成长风格资产，则需要更长的时间去消化估值。

　　三、2017年的机会与风险

　　中国基金报记者：2017年经济基本面、政策面、流动性、市场估值、海外等方面多空因素影响复杂，你认为2017年的投资机会在哪里？同时又可能有哪些风险需要注意？

　　辛宇：综合各方面因素的考虑，我们认为2017年投资机会主要集中在国企改革、上游周期行业、部分估值合理的蓝筹等方向。主要的风险在于部分成长类股票或因业绩证伪、故事难以为继而继续消化过高的估值压力，以及大小非减持压力较大的股票需要重点回避。

　　金斌：随着政府决心去杠杆和防止资产泡沫的持续推进，二级市场的资产荒逐渐演变为钱荒，资产荒在本质上是对收益率不切实际的过度追求。很多人以为，随着泡沫一个个破灭，舞会结束了。但在我们看来，真正的投资机会正在慢慢来临。

　　当泡沫横行，各种投机分子竞相寻找“风口”的时候，真正优秀的公司依然坚守在自己的阵地上。当潮水退去，风口的各种动物们掉下来的时候，猪还是猪。投机者只能眼睁睁地看着之前的护城河变得越来越宽，越来越不可逾越。

　　吴亮：我们认为经济的复苏是有限度的，资金边际收紧但也不会过度。在政策面抑制资产泡沫的前提下股票市场将保持稳定运行，不会有大的风险，也难有整体性的机会。微观层面各行业的优势公司继续受益于行业竞争格局的优化，仍会表现出强者恒强的态势，但这种基本面的改善是逐步和持续的，需要时间的积累。可能的风险在于特朗普上台后中美关系的演变以及相关影响。

　　王益聪：明年总体来说机会较多。首先在于财政周期。这一轮下调使得蓝筹股和成长股的重心下移，增强了明年长线投资和大类资产配置的可操作性。就全球范围而言，财政刺激替代过去的货币刺激会是新一轮的潮流，这对我国基础行业具有拉动作用。其二在于政治周期的推动，我们非常看好明年十九大继续深化改革对于经济增长的促进作用。

　　另外就是房地产的库存周期影响。今年的房价暴涨很大程度上体现了房地产去库存周期的结束，预示着明年补库周期的开始，对于传统行业具有较大的拉动作用。最后就是在于股市本身的运作周期，牛熊市的调整转换。如果明年财政周期、政治周期和房地产周期产生共振，就可能会使得传统行业更具弹性，在明年下半年迎来一个新的拐点。

　　四、蓝筹股和优质成长股都有机会

　　中国基金报记者：如何看待明年蓝筹股和成长股，风格是否会再度切换？

　　吴亮：虽然我们认为市场的整体估值水平会维持继续下降的趋势，但真正的成长股将逐步进入合理估值区。我们认为具备核心竞争力的成长股在2017年会有较好的投资机会，蓝筹股受益于国企改革的预期也会有局部的表现，我们并不特别在意风格的轮换，更注重行业与企业层面的变化。

　　辛宇：我们认为明年是周期与蓝筹搭台、成长股分化的格局。周期与蓝筹发挥定海神针的作用，部分真正有业绩支撑、有技术壁垒、代表新经济的成长股也会有不错的表现，但不少伪成长股的业绩无法支撑高估值而将继续被市场抛弃。

　　王益聪：因为货币政策的收紧和去年牛市泡沫的影响，成长股处在山头上往下走，还在半山腰的阶段，未来一段时间应该还会继续消化估值。在这个过程中面临着两大压力：一个是IPO加速，成长股不再稀缺；二是监管从严压制了其外延的扩张。这就可能需要更长的时间来去消化估值，蓝筹跑赢成长的趋势将会持续一段时间，可能要持续到明年下半年。

　　五、IPO与定增扩容

　　将压制成长股估值

　　中国基金报记者：现在IPO每周一发，家数也不少，节奏加快；同时市场也面临巨量定增解禁，对于这些情况你怎么看？

　　吴亮：市场已经进入实质性的注册制，但从定增规模远大于IPO这点来看，IPO对市场的影响更多的是心理层面的。我们也注意到政策在股票供给侧调控上是完全有能力的，因此并不认为会对市场造成太大影响，当然市场高估值板块的估值适度回落也是可以预期的。

　　辛宇：IPO提速是市场恢复正常融资、交易功能的表现之一，从这个角度看，市场既有企稳的基础，即市场尚能承接大批新股，也很难出现全局性普涨的条件，即整体平衡市下新股发行量也在调节市场节奏。而对于本身估值仍比较高的创业板有溢出和拉低估值的效应。巨量定增解禁将会短期加大市场承压，尤其今年12月份和明年1月份，但我们认为这不影响市场的中长期趋势，对部分个股的影响则可能是趋势性的。

　　王益聪：年底的这一波定增解禁由于主要针对中小创，所以从面上来讲，确实会增大其估值消化的压力。但是自下而上考虑，随着重心下移，优质标的的估值吸引力会不断加大，其价值也会更好的凸显出来。

　　六、布局蓝筹和估值合理稳定的成长行业

　　中国基金报记者：2017年如何布局？

　　辛宇：资产配置方向仍然是看好股票二级市场的机会，事实上我们也是始终专注于这个市场，但我们会通过仓位变化、对冲手段来拥抱行情、回避风险。除了今年已经布局的围绕供给侧改革、混合所有制改革为主线的国企改革及其购重组主题外，我们还会择机布局部分受益于价格回暖、盈利改善的上游周期性行业，以及部分估值合理、受大机构资金青睐配置的蓝筹标的。

　　吴亮：我们是股票多头的团队，主要的配置方向在权益类。基本配置是估值合理、稳定成长的行业，例如大健康中的医药行业，需求持续增长，而近几年的政策导致市场化的供给侧缩减，未来以上市公司为代表的优势公司将持续受益。另外我们会关注发生变化的行业，不论是政策的因素还是供求的影响，包括国企改革。我们的投资都是布局中长期，跨年的布局主要会考虑估值切换，对明年估值合理，基本面变化较为显著，市场预期比较低的公司予以关注。

　　金斌：展望未来，我们认为市场整体性机会并不大，但是两极分化会非常明显，选择的不同，赚钱和亏钱的机会都非常大，过去几年的成功经验很可能反而会成为部分投资者的负担。我们必须认识到形势已经发生了非常大的转变，要回归常识，回归传统，回归真正的价值创造。

　　有鉴于此，未来一段时间，我们将重点研究和配置三个的方向：第一个方向偏中短期。重点是那些受益于企业部门资产负债表修复的行业及公司，今年以来，政府和居民一直在持续加杠杆，而企业部门是在持续降低杠杆，再加上很多大宗商品及房价的快速上涨，很多企业的经营效益有明显好转。因此至少在边际上，企业部门的资产负债表得到巨大修复，过去投资者因为担心企业部门资产负债表的质量，而给某些行业及公司的估值打了较多的折扣。在这个背景下，我们相信这类企业会有个估值修复的机会。

　　第二个投资方向是偏中长期的，也是我们过去一直强调的。我们将重点投资那些估值合理，但中长期市场份额及议价能力会提升的企业。在经济从高速增长回落到一个正常增长的过程中，许多行业的集中度会上升。虽然行业增长慢下来，但是优质企业的市场份额及议价能力提升的过程，依然会带来利润的快速增长。特别是在一些看起来不是那么“性感”的行业，部分优质上市公司的估值水平并没有反应这种增长潜力，这给我们带来潜在超额收益的机会。

　　第三个投资方向也是偏中长期的。我们将重点关注那些估值合理，受益于结构性改革的优质企业，在过去粗放式增长过程中，许多投机取巧、搞政策套利的企业和机构捞到了不少好处，有时候甚至会发生劣币驱逐良币的现象。在经济增速回落的过程中，结构性改革会带来一些行业利益格局的重新划分。在这个过程中，部分有利于提高社会效率、真正为社会提供有价值产品和服务的企业，可能重新走向良性发展的正轨。这也是一个投资机会。

　　辛宇：2017年投资机会主要集中在国企改革、上游周期行业、部分估值合理的蓝筹等方向。

　　金斌：真正的投资机会正在慢慢来临。重点关注企业部门资产负债表修复的行业及公司、中长期市场份额及议价能力提升的企业、受益于结构性改革的优质企业。

　　吴亮：股票市场将稳定运行。具备核心竞争力的成长股在2017年会有较好的投资机会，蓝筹股受益于国企改革预期也会有局部表现。

　　王益聪：明年机会较多。这一轮下调使得蓝筹股和成长股重心下移，增强了长线投资和大类资产配置的可操作性。看好明年十九大继续深化改革对于经济增长的促进作用。

　　受货币政策收紧和去年牛市泡沫的影响，成长股从山顶往下走，还在半山腰阶段，未来一段时间应该还会继续消化估值。过程中面临两大压力：一是IPO加速，成长股不再稀缺；二是监管从严压制了其外延的扩张。蓝筹跑赢成长的态势可能要持续到明年下半年。