这份文件基金君昨天晚上就看到了，但是亚伟老师一直不肯接我电话所以没法求证。今天基金君再问了一圈，确认这是王亚伟老师的发言，基金君估计是近期波动大，王亚伟在投资者交流会上说的。

　　2016年以来市场出现大幅下跌，这个下跌既在意料之中，也在意料之外的成分。

　　意料之外：调整比预料来得早来得急；一般都预计有春季行情，看好的会在上一年末加仓，不看好的投资者也会在春季反弹行情中减仓。我本来对于今年的行情是偏谨慎，并没有在12月份减仓，本来打算在春季行情中有个更好的减仓机会，但是市场并没有给这个机会。市场的调整在意料之中。

　　熔断机制、注册制的推出和熔断机制本身不是下跌的原因，只是一个触发因素，而是加剧了调整节奏，目前A股存在的高估值难以持续，是主要的矛盾；另外一个是结构化的矛盾。基本经过了股灾1.0,2.0的调整，整体板块的估值还是偏高，股价的上涨没有业绩支撑，而是估值的提高。引发不少并且好公司的中概股回归套利行为，会对A股造成非常大的伤害。投资者如果在投资中以很高的估值去追逐这些股票，是非常危险的。高估值是调整的内在因素。

　　另外，宏观经济的下行、汇率贬值、大宗商品暴跌导致大家避险情绪上升，总体内外部环境对股市都不是非常有利。

　　具体来讲，现在市场已经调整了20%，现在往后看，倒没有那么悲观，下跌本身就是风险的释放，整体的估值有下跌空间，但是某些板块从中期的角度来讲已经是比较安全的区域，主要是回避结构性的风险。也不是要完全规避风险，现在反倒可以乐观些，对于投资股市20多年，牛市并不是特别值得欣喜，就像去年很多人都是赔钱的，今年并不一定没有机会，我们比较喜欢在不太好的市场里捕捉机会，市场变化是正常的，后面的调整是对前面的纠正。要考一轮牛市来帮国家的转型助力，在股市自身问题解决之前，并不具备助力经济转型的能力，对于股市来讲，自身机制的完善更重要，否则对市场的各个参与方来讲会造成损失，我们不能仅仅靠判断牛熊市来做投资，等判断出来再做投资以及来不及。在市场的调整过程中更多地看到一些机会，市场跌了这种多悲观和杀跌是不明智的。我觉得与其判断市场涨跌，不如把精力投入在具体的投资标的中看看业绩是否好转，估值是否变得更加有吸引力。去年市场更加热衷讲故事，今年市场更加可能回归基本面，我之后对后市不是很悲观是因为我本身就是一个自下而上的选股的投资者。近期，随着市场的调整，某些标的的投资价值更加突出，如果不考虑市场短期波动，这些标的能带来业绩增长和估值修复。比如业绩增长能达到预期，这些股票可能实现3年翻倍，如果估值修复同时发生，甚至可能实现3-4倍的股票，如果市场发生极端情况，我觉得今年黑天鹅也会比较多，如果这样的话这些股票可能同样也会下跌，即使这样这些股票的下跌空间不大，最多20-30%的空间，我觉得风险收益比还是非常吸引人，我觉得这个时候就会买入这些股票，而不是等到趋势非常明显了再去买，到时要么买入的量非常有限或者已经很贵了。

　　我觉得满足这些标准的股票最近我看到的越来越多，A股有，港股也有，我正在密切紧密跟踪，如果能找到足够多的3年翻倍的股票，整个组合就是个非常好的组合。我对后市并不悲观，觉得机会正在来临，我觉得未来10年涨10倍，我觉得不是通过大盘涨跌来得到，而是通过寻找个股来实现，对于产品我觉得逐渐觉得机会来临，千合资本会认购昀沣和昀沣3号各2000万。

　　客户问题：

　　1)您的风格是自上而下精选个股，您的风格是偏成长还是价值？

　　主要还是要看估值相匹配，成长股的估值和成长性的匹配，我投资的三聚环保可能大家都知道，过去都是业绩都是连续100%的增长，未来可能也是100%的业绩增长，但是估值只有30倍，目前来看，符合估值要求的股票，可能价值股多些，有些周期股，可能估值非常低，一旦成长性好，也是非常有价值。

　　2)昀沣的风控是通过仓位还是估值期货对冲来控制风险？

　　境外的股指期货基本不能做，原来去年通过股指期货对冲过风险，后来受限，未来是希望通过选股来控制风险，我刚刚说了没有通过判断大盘来频繁换仓，昀沣和昀沣3号的净值不一样，昀沣去年通过投资人大会，可以投资港股，相对于昀沣3号范围扩大更晚，今年市场调整比较快，在组合调整上没有那么快，昀沣3号再海外配置更多些，从目前来看，海外的配置并没有带来很好的表现，但看好未来潜力，下阶段，昀沣会增加海外配置。

　　3)目前昀沣2个产品的仓位？板块？今年以来的跌幅如何？

　　目前仓位还是比较高，7-8成的仓位，重点板块：没有一个特别的倾向性，从结果来看，目前在三聚环保类似的化工板块，地产股，防御性的食品饮料板块，目前银行比较少了，有些板块现在的吸引力比银行好，增加了证券的配置。

　　选地产股的逻辑：主要看估值，很多地产股的估值都在5倍以下(港股通里的)，一方面连续降息刺激，另一方面，融资成本降低，如前期保利地产的融资成本下降到3%不到，各个城市销售回暖。

　　4)您除了2级市场还有PE的投资

　　PE的投资时间花的并不是特别多，有单独的团队做日常投资，并不是二级团队做 ，是阿里的高管出来做，做这些事情本身就是一种学习，做一级对二级市场的投资真假有帮助。

　　5)回撤

　　到上周五大约14-15%左右，这两天有所反弹

　　6)对大股东减持的看法

　　我前段时间做了笔大宗交易，在减持之前做的协议，我们比较关注，也专门咨询了相关人员，是不冲突的，并不是为了规避减持做的安排，而是在减持之前一个月就对相关标的进行尽掉和协议安排，只是一个巧合。我觉得是一个短期解决方案，但是不是长久之计，如果真的估值合理的话，大股东没有减持的冲动，产业资本和大股东反而都有增持的冲动，这并不是一个保护投资者的行为，相反要花更高的价格去买相应的标的。但是目前的环境下，可以理解。成熟的市场有自身的运行规则，规则对投资者行为有影响。

　　7)目前在招行代销的产品合计有100多亿出头，那其他通道的规模如何？投研人员变化如何？团队对产品的支撑会不会有团队覆盖面不够？

　　其他渠道加起来没有100亿，我们目前投研人员10人，从行业覆盖面来讲基本可以覆盖到各个行业，我们考虑后面再充实些研究力量，但是需要找到合适的人员。对于投资的支持目前来讲还是够得。目前对市场的判断还是回归价值，去年还是小盘股，如果要投资这些票需要很多人力，但是目前是投资的标的我们的投研是可以支撑。

　　8)昀沣3期投资沪港通比例将近一半

　　9)未来有哪些我们想不到利空出现

　　突发的黑天鹅事件：比如说美联储加息超乎预期，美国公开市场委员会预测是加息4次，公开市场利率隐含的加息是2次，总有一个错的。预期差会带来比较大的风险。

　　新兴市场的大宗商品下跌，货币贬值可能导致全球信用风险爆发。

　　10)之前提到仓位比较高，最近的反弹您认为是短期超跌反弹还是有持续性

　　我觉得是超跌反弹，今年的市场对于高估值的消化到了一个必须的时点，(高估值的消化)全年不会因为短期的反弹而结束。

　　11)您会根据市场调仓位？

　　我不大会调仓位，但是会根据估值调结构

　　12)您持有的个股集中度如何？前3大占比如何

　　前3大占比30%

　　延伸阅读

　　王亚伟：价值投资回归天时地利人和

　　来源 | 中基协

　　作者 | 王亚伟

　　对我而言，长期价值投资的话题不是三言两语可以讲清楚的，对长期价值投资很多人有不同的理解，就像1000个人眼中有1000个哈姆雷特，每个人都有不同的看法。

　　什么叫长期？什么叫价值？什么叫投资？三个词拆开来，每个人都有不同的看法和理解。什么叫“长期”，对经济学家凯恩斯来讲长期是很长的时间，可能超过了投资者的投资生涯，如果对从事高频交易来讲，可能一小时就是长期，也可以用度日如年来形容，就像《星际穿越》一样，一天可能是好几年。这个是大家对长期的不同的理解。

　　对价值来讲，大家也有不同的理解，从一个角度来讲，价值和价格的关系来讲，价值是一种理解。第二种，如果从投资风格来讲，价值和成长相对应的话，对价值又是一种理解。价值有很多不同的类型，比如交换的价值，使用的价值、储存的价值等等，这也是一种理解方式。谈到价值，还涉及到价值观的问题。从不同的价值观角度去入手，可能对价值的评判也会有不同的结论，比如，有的价值从产业投资者的角度有并购的价值，对财务投资者来讲，可能有财务投资方面的价值的判断。

　　再说投资。其实投资也一样，可能大家平常都把投资和投机相结合来讲，那么，有的观点就认为，投资就是一种理性的行为，是一种建设性的行为，是一种高尚的行为。而投机，就是投机倒把，或者是一种破坏性的行为，或者是一种冲动性的行为，这是一种理解方式。也有一种理解方式认为投机实际上是一种积极的行为，是积极地去寻找机会，并且快速地付诸行动。从这个角度来讲，投机可能是中性的词。而投资可能是一种消极的被动的行为，就是你认定了一种东西，你就简单地长期地拿着，或者说像抱残守缺这种。所以对投资的理解，也有不同的含义。这些方面都是角度不同，结论不同，把它结合起来就更加复杂了，什么叫长期价值投资呢？如果去细分的话，确实很难说清楚。我们只能从一般的通常的意义上去理解长期价值投资。

　　长期价值投资，是通过严谨的分析，判断投资对象的价值，在这个基础上，价格低于价值，甚至严重低于价值的时候进行投资，并且长期地坚持投资方式，这可能是大家通常理解上的长期价值投资。

　　为什么要在这个时点谈长期价值投资？现在的市场，尤其是这两年的市场，成长性的投资大行其道，到后面，进一步地演化成了趋势投资和动量投资。很多人可能会有疑问，长期价值投资是否已经过时了？在中国市场是否适用？在目前的时点上，我们要去思考这个问题。所以，结合这个话题谈谈我的理解。

　　从价值投资的基本理念来讲，价值是属于基本面投资的一种，简单划分的话，投资分为技术派的投资，基本面的投资和指数的投资，基本面的投资包括成长性的投资等等。还有量化的投资，可能是跨了好几种流派，也有根据技术形态做投资的，也有根据基本面做量化。

　　价值投资者对于投资的定义，是一项追求本金安全以及令人满意的回报的活动。投资强调的是一种确定性，需要基于确定性足够高的判断。价值投资者认为证券不是投机的工具，它代表了企业的所有权。而技术投资是从价格的形态分析入手，证券认为是商品价格由供求关系来决定，基于未来的价格判断操作。而指数化的投资把个股作为组合的一部分，不强调个股的价值属性，这是基本的划分。

　　价值投资者对市场的意义在于，由于他们认为股票价格是围绕价值波动的，当股票价格低于价值的时候会买入，而高于价值的时候会卖出。价格的波动是比较频繁和剧烈的，而企业的价值的波动是平缓的。所以价值的波动性低很多。而价值投资者，针对与价格相对于价值的背离做一个反向的操作。促使价格从高波动性方向向低波动性方向回归，客观上起到了降低市场波动的作用。

　　价值投资者的特征是什么？

　　成功的价值投资者有几个特质。

　　首先是积极的投资者，他会非常积极地评判一个企业的内在价值是什么，价格是否偏离了，如果偏离的话，会积极地采取一种行动来把握这样的机会。

　　第二，价值投资者是具有逆向思维，往往在市场很低迷的时候价值会凸现出来。而在市场很狂热的时候，价格会远远偏离价值，于是他们会采取卖出的操作，或者是做空的行为。从表现上来讲是逆向的投资。

　　第三，价值投资者也是长期的投资者。价格低于价值，被低估的情况，一个不是完全有效的市场上，不会立刻得到纠正。做价值投资最怕的是碰上价值陷阱，虽然低估了，但这种低估可能会长期存在，会超过一般人的忍耐力。所以，要做一个成功的价值投资者，必须是一个长期的投资者。在大部分的时间里你是受煎熬的，你所投资的被低估的资产得不到认可，但一旦被纠偏的话，可能短短几天就完成了，但你不知道发生在什么时候，所以需要足够的耐心，很少人可以具备这种耐心。所以价值投资大家知道好，但是，很少有人可以做得好。所谓知易行难，就像减肥，大家知道运动可以减肥，但真正可以做到的很少。所以成功的价值投资者具有好的品质，比如积极、谦逊、耐心、自律和风险规避。尤其是谦逊和耐心，这方面的品质比成长型的投资要做得好很多。

　　长期价值投资在A股市场是什么样的情况？

　　在A股市场，短期的投资行为很多，其实A股市场还是适合长期投资的，从统计的结果上来看，是长期投资的沃土。中国是一个增长型的经济体，在这种情况下要做成长型的投资，但价值投资的回报更高。

　　(PPT图示)这里做了十年的滚动复合的收益率，长期投资来看，是跑赢指数的。随着市场的壮大，要跑赢指数很难，但长期投资的收益率是跑赢指数的，这是做了全部A股的算术平均。为什么指数的表现不是很好？主要在于指数的编制，一些权重股可能占了过高的比例，如果不考虑权重平均地投资于A股的话，复合回报率是很高的。从2005年到2014年，年复合回报率达到了22.7%，这个回报率可以和巴菲特看齐。关键是，滚动的回报是逐年提高的。所以，A股市场可能越来越适合做长期的投资。

　　价值投资风格在A股市场的表现。(PPT图示)这里做了两张图，一个是从1994年开始，一个是从2000年开始，方法一样。把所有的A股按照市值的大小划分为四分，同时，按照静态的PE，划分4个等分，于是得到了16种组合。在这16种组合中，价值投资的结果是好于成长型的投资，也好于全部A股平均权重的投资，后者回报率远远超出指数，所以前者是一个更高的收益率，我们看一下二十年的回报率，可以超过100多倍，确实很惊人，15年的回报也超过了十几倍。

　　综合这两点来讲，长期的价值投资在A股市场可以给投资者创造很高的回报。

　　我们知道，投资里有一个均值回归。看过去的两三年，价值投资跑输成长投资，但从长期来看，长期的价值投资远远跑赢成长型投资，我们是否可以认为未来两年如果均值回归起作用的话，价值投资是否可以远远跑赢成长型投资呢？这是我们需要关注的。

　　为什么大家感觉价值投资在A股是非主流的(少数派)？是什么情况导致了这一点，这和A股市场历史上几方面的情况有关。

　　第一，整个市场的成熟度和投资者结构的问题。在中国是新兴市场，有不断的新投资者入市，他们的投资理念可能不是很成熟，而且价值投资者需要具备几个素质，是新投资者不具备的。在这种情况下，价值投资没有一个很好的市场环境和土壤。另外，散户比例高的特点被一些炒作资金利用，市场投机的气氛比较浓，价值投资的优势反而被掩盖了。

　　第二机构投资的占比不高，即使是机构投资者，真正做到长期投资的也非常少，机构投资者不等于长期投资者，比如基金的话，公募基金每年的考核，一方面是相对排名，不追求绝对价值，长期优势反而掩盖。另一方面，在这种排名的压力下，很难做到耐心和长期。包括保险机构也一样，也是每年考核。所以我觉得，这些方面机构投资者的行为被扭曲了，很难有一个长期价值理念来主导。

　　第二方面是上市公司的层面，它的治理结构可能不完善，作为中小投资者，很难在企业发展过程中发挥他们积极股东的作用，可能就是被动的投资。如果投资者不能参与到企业的经营管理，对他们施加影响，他们买的股票只能有一个博弈的价值，实际上是投资者之间的互相博弈，而不是投资者可以参与到上市公司的管理中，不能通过股权影响到上市公司的行为。而在成熟的时候市场，投资者可以参与公司的治理，可以帮助企业完成价值回归。如果企业真的在市场上被严重低估的话，有些投资者会收购企业，可能把管理层换掉，所以有经营压力。所以A股的价值陷阱持续时间比国外更长，导致价值投资难度更大。另外国有股权虚位，管理层没有动力和压力提升整个公司的价值，即使公司被长期低估跟他也没有关系。真正好的价值标的不多，也限制了价值范围的普及。

　　第三与市场监管和制度有关，原来市场不成熟，投资者投机炒作风比较盛行，在这种情况下，因为价值投资不是那么吸引眼球，容易被长期忽视。另外，注册制还没有实施。在这个情况下，导致股票供不应求，很多股票是被高估的。符合价值标准的标的就大大减少了。这是价值投资的困难所在。另外，包括一些优质的企业在海外上市，导致了好公司的流失，没有好的标的。

　　第四，避险手段的不足。机构投资者本身有避险的内在需求，这种需求如果在市场中得不到很好的满足，他们可能就不进入市场，没有办法实现风险控制，就只能观望。第二种是他即使进入到市场也很难做到长期，就是阶段性的。早期做私募大家也知道，他没有办法控制回撤，只能通过仓位调整，这样真正想做长期的价值投资是非常困难的。而且私募投资者的避险需求有各种各样的，有些是从组合管理角度，需要相应的指数期货去对冲风险。另外，还有在个股方面的风险如何去回避，企业可能会面临行业风险，但如果通过做空同行业其他的公司对冲掉行业的风险，就可以长期持有看好的企业。如果多样化的避险需求得不到满足的话，长期投资者将难以适从。

　　以上几点，导致虽然从结果来长期的价值投资在A股市场效果很好，但用这种方法赚到钱的投资者凤毛麟角。

　　如何看待未来？长期价值投资者在A股的前景是看好的。很简单，现在长期价值投资为什么效果好？因为应用这种方法的人少，导致了相关标的长期以来没有被充分挖掘，这样的话，用这种方法来投资，从大的概率上可以取得比较好的收益。另外，长期价值投资所需要的外部环境和条件也在不断地改善。

　　首先，市场监管力度在不断的加强，市场投机的气氛如果被抑制，长期投资的理念就会被弘扬。

　　第二方面，注册制的改革以及加大退市制度的执行力度。在这种情况下，原来大家基于博弈的行为会得到抑制，使市场上更多资金配到优质的企业上。

　　第三方面，混合所有制推进上市公司治理结构完善。

　　第四方面，兼并收购，可以促使价值回归，有效地减少价值陷阱。

　　第五方面，中国市场国际化程度日益加强，包括未来列入MSCI全球指数，加上养老金可能要入市，可以预计的是机构投资者的队伍会不断地壮大，国际化程度会加强，价值投资者队伍会不断壮大。

　　第六方面，避险工具的完善，除了沪深300指数期货，还有上证50指数期货，中证500指数期货以及个股期权等等，虽然有些东西在发展的初期，在应用上很难有实际的大规模的应用。但是我觉得这是开了头，未来工具越来越多，应用成本越来越低，越来越方便，这些都有利于长期价值投资者的策略的制定和实施。

　　总而言之，长期价值投资在A股具备了几个方面的条件：

　　天时，过去几年的价值投资收益率可能不理想，但从均值回归的角度，可能有超额收益。另外外部环境都在完善。这是地利方面的因素。另外是人和，机构投资者的队伍在不断地壮大。综合起来，长期价值投资在A股发展前景良好，可以在未来几年充分地分享到中国牛市的成果，谢谢大家！

(责任编辑：DF208)