交银施罗德研究部副总经理 崔海峰

　　基金经理手记

　　市场的关注重点可能正在逐步改变。

　　当股市指数在反映经济加速下滑预期的时候，投资者下阶段的关注重点可能也在悄然离开经济下滑这个重点。投资者的感受正在改善，经济下滑阶段性到底的预期开始升温，这是经济快速下行中隐匿潜进的事情。

　　导致市场改变经济增长预期的原因有很多：经济政策方面(这是最重要的因素)，货币政策实质转向继续执行，连续降准，信贷温和放大；基建方面，新开工项目数正在温和放量；地产政策方面，政策微调和刚性需求回升的动力正在积累。政策本身还和会逐步积累，一定程度上有可能提前改变经济下滑的趋势。

　　其次，经济本身加速自我调整也会改变投资者的预期。经济同比数据显示，2011年四季度到2012年一季度大概率上或将经历环比下滑最快的阶段。尤其在PPI快速下滑阶段，作为整体顺周期的企业将可能加速去库存进程，业绩也可能随之出现快速下滑。只要环比快速下滑的预期得到验证，市场短期的预期焦点将可能会转移到经济见底回升的预期上，股价的正向力量也就逐步开始累积。

　　其三，投资者面临的中期挑战仍很多。尤其是地产泡沫的逐渐消化至关重要。我认为其中一个标志是，普通老百姓能直观的感受到房价的明显回落。随着今年上半年销售回落，地产商品房的库存随之上升，这些巨大的库存增量有可能推动房价的回落。如果按照年均收入/房价之比(按照2011年11月底统计)，来观察房价回落的合理性(尽管依旧是一种模糊的指标)，那么，即使要回归到2008年之下，一线城市可能还存在预估11%回落的空间，而二线城市的泡沫显得相对更大，也许存在预估18%以上的回落空间。随着销量触底，新开工触底，投资触底，地产库存或许未来将见一个高点，这个阶段很可能是2012年第2季度末。随着地产库存高点来临和拐点预期的憧憬，市场的中期正向力量也会开始叠加。

　　当然，从中长期格局看，投资者更需要观察中期乃至中长期新的经济推动力的出现。这里既有周期性因素，但更多是结构性因素。

　　回顾过去30多年的3轮经济周期，每次经济扩张都伴随着经济体制的演进和突破。制度红利一直支撑着30多年来经济的增长。随着体制改革和演进进入存量阶段，难度和艰巨性在快速增加，但体制的红利并未消失。当前，新医改、要素价格改革、农村集体土地制度改革、收入分配制度改革，乃至住房保障制度的修复，都是在各个层面推进体制的演进。

　　但存量改革比增量改革更需要综合环节的配套，因此，进程上往往也是量变到质变的演进。在以转型促发展的当下，未来十年，经济依旧可能不能脱离体制的演进和突破，只有在体制上突破才会点明未来十年的新推动力。这样可能会对未来小周期复苏叠加持续性的增长预期。

　　或许，经济短期的快速下滑已经大部分反映在持续下滑的指数中了。在信贷持续温和改善下，在资金成本改善下，市场会在小周期衰退的后期和复苏初期，迎来可能的阶段性的反弹和表现。但之后的持续性预期，不仅仅是对地产价格泡沫终结的验证，更多需要来自中期体制的演进和突破，为经济转型注入新的推动力。