星石投资总裁首席策略师 杨玲

　　公司风险收益配比模型显示，自2011年四季度以来，市场风险呈现逐步降低的长趋势变化特征，这意味着在未来两到三个季度，A股将出现长周期的转换。与此同时，我们的长期操作思路也发生了重大变化，自2011年四季度至2012年全年，我们的投资策略将由“战略防守”转向“战略进攻”。

　　市场风险正在释放

　　从市场风险释放的角度来考虑，目前需要重点关注两方面风险：

　　一方面是估值中枢的反复探底。如果把2012年的经济减速算进去，2012年A股盈利增速大约为10%，以此计算，目前A股的平均估值水平只有10倍左右，这在A股历史上是最低点，在国际市场上也可以算是非常合理。如果2012年不发生房地产崩盘，这样的估值水平绝对属于底部区域。换句话说，目前估值所经历的调整已经或正在充分反映市场对2012年经济的悲观预期。

　　另一方面是无风险利率水平的不断上升。本轮货币调控虽然使用数量工具，但由于工业企业的ROE（净资产收益率）仍在高位，因此直接推升了市场化利率的水平。在管制利率变动不大的情况下，间接推升了市场无风险利率水平。

　　这个趋势在2011年底出现逆转。由于企业的盈利增速在三季度发生断崖式下滑，ROE水平在四季度和2012年一季度也会延续这种趋势。而且就目前全球经济形势看，短时间很难有大幅回升。另外，由于美元升值、热钱流出、通胀回落等各种因素，预计货币调控的方向也会从对存款准备金率的不断上调转向连续下调。因此，除非政府不顾通货膨胀失控的风险不断推出刺激政策，无风险利率见顶的判断基本确立。

　　明年把握两类机会

　　在经济减速的大背景下，2012年将出现两类比较明确的投资机会：

　　一类是受经济减速影响较小的抗周期类股票，其中服务类股票由于同时具有一定的成长性而备受我们看好，譬如信息服务和节能减排等。这类股票在A股估值中枢反复探底的过程中，已逐步具备了估值优势，同时其增长的稳定性又为2012年或有的估值冲击带来可靠的安全垫。

　　另一类则是来自流动性放松的阶段性机会。如上所述，重大风险点正在或者已经得到充分释放，2012年一旦市场出现实质性利好，必然带来多次阶段性投资机会。我们预计，由于财政收入降低、地方债务率提高等各种原因，财政政策带来的定向刺激力度有限。但由于经济减速和通胀下行，2012年货币政策调整的空间将被打开。届时，流动性放松的力度会逐步加大，市场会因此出现多次相对安全的阶段性投资机会。这类投资机会中，我们看好受益于流动性放松的各类周期股，比如金融、资源、化工、机械等。