商贸零售板块，昨日则下跌0.24%，跌幅略大于大盘。尽管如此，上周以8.76%的周涨幅跑赢上证综指同期6.74%之涨幅的零售板块，在三季度受基金持续增配的背景之下，依然值得投资者加以关注。

　　政策、估值双支持

　　10月25日，商务部、财政部和中国人民银行联合下发《关于“十二五”时期做好扩大消费工作的意见》，明确了“十二五”商务领域扩大消费的指导思想、基本原则、主要任务和财政金融支持政策。这是三部门落实中央“防通胀、扩内需、调结构”部署，进一步增强流通在扩大消费中的作用，加快转变经济发展方式，促进产业结构调整的重要举措。

　　此次三部委出台的工作意见，从政策层面肯定了未来国家促进消费的大方向。尤其在现阶段，从资本市场来看，由于预期未来“十二五”期间的经济增速相比“十一五”期间增速会有下降，市场对于消费行业未来的增长会有担心，但是此次意见出台明确了国家促消费的决心，使得资本市场对于商业零售行业等消费行业发展更加具备信心。另外，从商业零售行业发展角度来看，此次工作意见明确了未来将进一步完善农村流通网络，表明超市、百货企业未来在二三四线城市以及县镇市场都将有广阔空间，“十二五”期间商业企业促销活动的时间和频率将会更多。

　　整体上看，此次意见出台，将使得资本市场对于商业零售行业“十二五”期间的发展比之前预期更加乐观，因此我们维持商业零售行业“增持”的评级。行业三四季度的中短期增长暂无忧，预期2012年上半年行业增速可能将会有放缓，主要由于通胀回落以及经济增速下滑的影响，但是收入利润仍然有较稳健的增长。行业估值已经调整到近5年的历史低点，中长期投资价值较为显著。一些重点公司2011年平均市盈率（PE）22倍，按照2012年17倍PE来看，行业当前的估值水平已接近金融危机时的估值低位。

　　基金三季度持续增配

　　从最新公布的基金业数据来看，食品饮料、医药、商贸这3个主要的消费行业三季度分别被基金增持2.1、1.3、0.6个百分点。

　　从历史数据上来看，基金整体行业超额配置某些板块的时候，该板块一般将获得相对大盘的超额收益。但是三季度基金虽然增仓，板块却没有获得超额收益。我们认为这主要是由于三季度市场持续下跌，基金增仓基本属于被动性质（其他板块下跌更多），虽然商贸板块较其他板块相对抗跌，但是还是小幅跑输指数，造成基金配置比例相对提高，但是超额收益为负的情况。

　　另外，基金增持商贸板块一般会继续3-4个季度，目前板块连续2个季度持仓提高，预计增持还将持续1-2个季度。在市场向上的时候，配置的提高将会使板块获得一定的超额收益。我们认为，行业三季报和全年业绩的稳定增长，将推动商业零售板块有较好的市场表现。

　　维持行业“增持”评级

　　我们依然看好商贸零售行业的长期投资价值，并对该行业维持“增持”的评级，建议投资者持有并获得中长期的投资收益。

　　从9月份以及“十一”期间重点零售企业的销售数据来看，商贸零售行业的增长趋势较好，预计商贸零售行业三季报应能延续二季度的平均增速；我们预计四季度百货企业的销售增速可能略有放缓，但秋冬服装等高端消费品价格上涨已经明确，消费者信心未受到经济放缓的明显影响，预期四季度旺季因素将带动商贸零售行业增速数据保持较快增长。

　　尽管受经济增速预期放缓的影响，2011年四季度到2012年一季度行业的增速可能将放缓，但通过选择增速更明确更快的细分行业和公司，依然可以获得更高的绝对收益。因此，在经济增速放缓为大概率事件的背景之下，增长更明确的商贸零售行业仍将是主要的投资方向。此外，从现在的估值水平来看，我们预计从2011年底到2012年初，估值切换将贡献行业稳健增长的收益。

　　具体的投资组合和标的方面，我们依然维持重点推荐百货行业和黄金珠宝行业。其中百货行业推荐王府井、重庆百货、合肥百货、友好集团、鄂武商以及首商股份和友谊股份的组合；黄金珠宝行业持续重点推荐老凤祥，看好黄金珠宝行业的高增速以及老凤祥在行业内的地位，公司的品牌、生产设计和渠道的优势突出，我们看好公司的长期发展和投资价值；此外，苏宁电器和小商品城作为长期收益品种，亦值得投资者保持关注。（作者系国泰君安分析师）

　　作者：刘 冰