新兴市场的崛起与发达市场的逐渐没落是一体的两面。在这背后，房地产行情扮演了一个关键的角色。在21世纪之初美国科技股泡沫破裂和2008年金融危机之间长达7年的时间里，房地产充当了美国和欧洲经济的发动机。而在发达市场一片歌舞升平背后，全球制造业陆续转移到劳动力资源低廉的新兴市场，新兴市场的崛起有了更加坚实的基础。

　　2000年第1季，美国科技股泡沫破裂，当时的美联储主席格林斯潘将美国的利率从6.5%降至1%，这引发了市场的争论，其中一个主要的理由就是，科技股的泡沫破裂不应该用房地产的泡沫来填补。这个看法到2008年后变成市场的主流，但是当时降息的作法，却几乎受到市场所有人的赞同。格林斯潘于2006年结束18年的任期时，当时的舆论称他是史上最伟大的美联储主席，因为他成就了美国经济最长时间的繁荣。

　　我们事后都知道，从2007年末，随着美国房地产泡沫的破裂，一场恐怖的金融危机曾经对全球的经济造成极大的威胁。事实上，早在2004年的6月，美联储主席格林斯潘就已经开始启动上一波的升息循环，在为期两年的时间内，将美国的利率从原本的1%升到5.25%，按照传统经验，两年的时间内把利率提的那么高，应该可以把房地产泡沫有效的压下来，可是当他发现短期利率上升的同时，10年以及30年天期的国债收益率居然还是比联储局的基本利率还低，当时的他也搞不懂，认为这个状况是一个谜。换言之，市场的实质利率水平并没有真的上升，房地产的泡沫持续。

　　谜底终于在2008年的金融风暴中揭开。原因是当时市场出现了一种新的金融商品，叫做债务担保凭证（collateralized debt obligations， CDO），通过这种证券化包装，许多原本评级极低的高息房地产贷款，变成了理论上高评级的债券产品。由于2007年之前美国房地产持续上涨，这样的杠杆运用没有出过任何状况，然而随着2007年美国房地产的全面下跌，立刻变成担保品消失的状况，在泡沫破灭后，原本低风险的资产一夜之间归零，这对于各个金融机构的杀伤力极大。贝尔斯登与雷曼兄弟的倒闭，美林证券被收购以及AIG集团险些破产，就是这么来的。

　　从2002年至2007年，原本应该衰退却没有衰退的美国经济，持续表现良好。而欧洲市场在欧元成立后，大量短期资金持续涌进欧洲英国、西班牙、葡萄牙、意大利、希腊等地。除了德语区外，欧洲也出现了一个较大规模的房地产泡沫。与美国相同的是，欧洲国家的利率都过低，不同于美国的是，欧洲并没有太多房地产贷款被包装成CDO这样的商品危害世人，相对于美国市场，全欧洲的泡沫其实比较少，但是由于欧元的自我调节机制尚未成熟，对于危机的反应，也落后美国。

　　2002年至2007年美国与欧洲的房地产荣景，将发达市场的人员与资源都吸往房地产市场，不但阻碍创新的出现，更加剧了资产泡沫， 加速了他们原本资金的外流。从另外一个角度看，由于制造业的工作不断被新兴市场取代，过高的房价就不容易找到足够的买家和租客，一旦房地产市场没有足够的投资回报，价格也就迟早要跌下来。写到这里，我们猛然想到1989年的日本，也是因为房地产泡沫破灭，导致未来失落的20年，在这20年，日本经济几乎没有成长，也没有所谓的利率，未来的欧洲与美国，堕入日本式失落陷阱的可能性非常大。

　　直到今天，美国、欧洲与日本的股票市场市值依然占全球所有股票市值的86%，新兴市场所有21个市场加起来，市值只有唯不足道的13%，然而2008、2009以及2010年，全球经济能够增长几乎全靠新兴市场所作的贡献。或许我们现在认定三大成熟市场已经透支未来成长还为时过早，但是以投资就是为了追求回报这个角度看，我们的未来焦点一定在新兴市场，这是一个很确定的方向。

　　上投摩根全球新兴市场基金拟任基金经理 王邦祺