2018年12月，美联储还在进行货币政策正常化。基于强劲的劳动力市场和接近2%的通胀水平，美联储相信货币紧缩政策不会影响到经济扩张，并加息了25个基点。不过当时美联储已经认识到2019年的经济增速或有放缓，并小心翼翼地在议息会议上为将来的政策转变留了余地，指出有需要的话会转向适度宽松来支撑经济的发展。

　　随着2019年的到来，美联储的利率正常化的美梦彻底破灭。在连续九次加息结束后，美联储一直按兵不动，表面上看保持2.25%-2.5%的联邦基金利率目标，实际上却在暗暗培养市场的宽松预期。

　　首先是去年1月美国经济年会上三任美联储主席的同台论道中透出的风向转变（美联储三任主席同台论道，关键信息在这里）。伯南克、耶伦和鲍威尔对加息和缩表的态度不再强硬，并指出美联储面对经济数据的转变会以迅速而有弹性的方式调整旧有的紧缩政策。

　　再者是议息会议纪要中表述的变化。从两三年前的“渐进加息”到2019年年初的“暂停加息”和“保持耐心”，随后6月份公布的点阵图首次释放出降息的信号。

　　还有货币政策框架全面评估活动中透露的鸽派倾向。危机后进行首次加息时，保持渐进加息、巩固美国经济复苏和防范未来通胀风险是美联储的主要政策思路，而日渐强劲的劳动力市场让美联储深信达成2%的通胀目标指日可待。可惜现实却并非如此，失业率和通胀之间的关系变得越来越弱。

　　这让美联储意识到，过去几年对失业率和通胀的评估可能有误，货币政策可能过于收紧，美联储应对其货币政策框架重新评估。去年6月，我们在《美联储：下一次衰退我还有弹药》中分析得出，通过这一次的货币政策框架评估活动，美联储在就未来宽松货币政策给市场打预防针。

　　2019年7月底，在市场预期已经打满的情况下，美联储如约降息25个基点。从加息到降息，短短半年美联储的政策方向实现了180度的大转弯，随后便是连续三次的预防式降息，最后出于对负利率的抵触和经济效果观察的需要，美联储在去年最后一次的议息会议上停止这一轮的降息周期。如今维持1.50%-1.75%的联邦基金利率目标区间。

　　从放弃渐进式加息，到启动近十年来首次降息，再到年末小降息周期暂停，这是一场美联储的利率反转。

　　反转之二：从缩表到扩表

　　说起“鸽王”的反转，除了利率以外，必然少不了从缩表到扩表的转变。

　　08年金融危机美联储经过一轮激烈的扩表之后，鉴于经济基本面的改善，美联储展开了量化紧缩（Quantitative Tightening），缩减计划是国债每月60亿、MBS每月40亿，每3个月缩表幅度各增加60亿和40亿，希望借此令膨胀的资产负债表回归正常。

　　然而，同利率正常化的结果一样，随着经济放缓，资产负债表的正常化也不了了之。而这一场资产负债表规模的反转剧，比利率反转更加刺激。

　　08年危机后美联储资产负债表规模（规模：百万美元）资料来源：美联储经济数据