【天风研究】 孙彬彬/陈宝林
摘要：
（1）降成本为什么一定要降LPR？
考虑到银行贷款利率价格制定过程中依然存在协同垄断行为，加点数的降低从现实角度考虑比较难，特别是对于存量贷款重定价而言，所以最行之有效打破垄断定价的方式，就是降低LPR。
（2）降LPR为什么一定要降MLF？
由于银行资产和负债都承压，而且考虑财政平衡问题，通过压缩加点的方式降低LPR空间有限。还是需要央行把银行的负债成本降下来，此外，就是需要通过降低MLF利率，引导LPR下行。所以在降成本诉求下，MLF利率还要进一步降低，以引导LPR的下行。
（3）MLF能降多少？
从随行就市和降低小微成本角度考虑，今年整体MLF调整幅度大约25个BP，1月应该是5BP。
（4）降MLF是否会降OMO？
OMO调整要求高于MLF，需要关注两大条件的转化：一是未来PPI转负，结构性通胀转向通缩，二是美联储可能的再度降息。
（5）对债市有何影响？
如果债市未来一周仅仅面对的是MLF的调整，OMO不动，则曲线影响中性，长端还会继续震荡。因为MLF利率依然高于市场利率，而且与整体曲线的关系相对较弱。
但是如果未来涉及到OMO调整。因为OMO作为狭义利率走廊的下限，降低OMO利率无疑会带动资金利率下行，短端带动长端，曲线存在牛平的可能，如果未来短端存在25个BP调整的可能性，长端向下存在至少30个BP的可能性，建议关注一季度内预期差的存在
周五利率债显著下行，市场的解释之一是要降MLF利率，因为1月20日又要LPR重定价，从逻辑上考虑，本周也就是1月20日之前，央行应该会做一次MLF同时调降操作利率。那么央行是否会如市场预期操作？如果下周我们看到了操作落地，对于债券市场而言是利好，还是利好出尽呢？
去年两会期间，易纲行长指出实体实际感受的融资成本高，主要是高在风险溢价上：“简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率·····通常我们把十年期国债利率作为一个基准，在去年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，也就是说，从4%的水平，到现在差不多是3.15%的水平。这个无风险利率的下降，显然有利于降低名义利率。克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题”。
怎么解决风险溢价问题？
“要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低。”
——2019年两会期间易纲行长回应政府工作报告明确要求降低实际利率的相关问题
这就是LPR改革的基本背景，LPR改革就是要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。
所以在2019年8月LPR改革中，央行答记者问时明确指出：“银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如0.9倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。”
在推进LPR改革中，为什么要持续降LPR？
2019年8月，央行宣布改革完善LPR形成机制。贷款市场报价利率报价行按照公开市场操作利率（MLF）加点形成报价，全国银行间同业拆借中心按照算术平均计算得出LPR，各银行在新发放贷款时，利率按照LPR加点确定。
2019年12月28日，央行公告存量贷款利率重定价，要求针对存量贷款进行利率定价方式转换，自2020年3月1日起，原则上在2020年8月31日前完成，完成重定价后，贷款利率应以最近一个月的LPR加上协商确定的加点数值，以后每个利率重定价日，利率水平由最近一个月相应期限LPR与该加点数值重新计算确定。
考虑到银行贷款利率价格制定过程中依然存在协同垄断行为，加点数的降低从现实角度考虑比较难，特别是对于存量贷款重定价而言，所以最行之有效打破垄断定价的方式，就是降低LPR。
1.2． 降LPR为什么一定要降MLF？
在2019年8月LPR改革后，LPR报价利率以MLF利率加点形成。逻辑上，降LPR利率可以通过降低MLF利率，或压缩加点的方式实现。
从8月改革以来，商业银行在8月20日和9月20日报价中，通过压缩加点的方式，降低LRP，而9月以来，压缩加点没有发生变化。11月，随着MLF调降5BP，LPR随之下降5BP。这说明当前位置银行没有进一步压缩加点以降LPR的意愿。
为什么银行不会主动降点差？
降LPR意味着直接降低资产端利率，在负债不变的情况下，压缩点差就意味着压缩银行的利差。当前金融供给侧改革持续推进，银行一方面非标转标，表外业务回表的压力；另一方面同业去杠杆和实体下行带来不良冲销和消化压力，以上都对净息差提出要求。当前，银行负债端成本高居不下，所以银行没有主动降点差的能力和意愿，这是通过压缩加点降低LPR的困难所在。
那么，什么原因制约了银行降低负债成本？
首先，金融脱媒和利率市场化下，负债并无回表，银行面临持续存款竞争和存款搬家，各类银行的存款成本率有所上升。
其次，而存款中的结构性存款在2017年后成为重要的揽储工具，也是银行缺负债以及负债成本难降的重要证据。2018年4月，资管新规正式发布，结构性存款开始攀升，特别是中小型银行结构性存款增加尤为明显。在2018年下半年，监管机构开始明确禁止发行“假结构性存款”，在2019年10月18日发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，中小银行结构性存款有所下降，但是国股行并无变化。
再次，从信用创造来看，局部性社会信用收缩导致社融向存款派生不足，银行面临资产和负债双向挤压。
能否简单自上而下牺牲银行利润，压缩银行利差，降低企业融资成本？
还要考虑财政问题。
四大行利润占央企利润的一半以上，同时国有企业利润是财政非税收入的重要来源，银行利润下滑还会对财政收入构成压力（国有资本经营收入）。因此，银行的利润是财政政策空间的保障。从整个财政平衡角度来说，简单让银行去牺牲利差的可能性不大、收缩利润来反哺实体，这样就会以牺牲财政空间为代价。
总之，由于银行负债端承压下，资产端贷款利率难降。通过压缩加点的方式降低LPR空间有限。还是需要通过央行把银行的负债成本降下来，此外，就是需要通过降低MLF利率，引导LPR下行。所以在降成本诉求下，MLF利率还要进一步降低，以引导LPR的下行。
1．3． MLF要降多少？
11月那次降息具有“随行就市”的特征。同业资金利率远低于MLF利率，降低MLF以引导LPR下行是现实选择。但是也仅仅是5BP，如果继续从随行就是的角度考虑这个问题，那么MLF至少是5BP。但是问题肯定不会这么简单，这还是要回到最开始的问题，也就是说降成本要降多少？
“抓紧出台商业银行小微企业金融服务监管评价办法，普惠型小微企业贷款综合融资成本要再降0.5个百分点，贷款增速要高于各项贷款平均增速，5家大型银行普惠型小微企业贷款增速高于20%。”
——中国银保监会召开2020年全国银行业保险业监督管理工作会议
目前官方权威信息披露最明确的是小微企业贷款成本，降低0.5个百分点，如果照此对应，那么整体MLF应该也调降0.5个百分点，这就意味着50BP，一年12个月，折算下来就是差不多每个月调整5BP。当然考虑到还有其他中间成本，2019年降低小微贷款利率中，降费用大约占了一半以上，所以MLF调整幅度可以压缩为25BP左右。
“贷款成本方面，上半年，新发放的普惠性小微企业贷款利率6.82%，比2018年全年平均利率水平下降0.58个百分点。其中，5家国有大型银行平均利率4.87%，比2018年下降0.66个百分点。“此外，我们还通过减免一些信贷的相关费用，比如咨询费等各种杂费，使融资成本下降了0.57个百分点。两者合计，小微企业融资综合成本下降超过1个百分点，阶段性地完成了目标。”
——2019年8月20日在国新办举行的国务院政策例行吹风会
除此之外，要考虑什么？还是回到随行就市的角度，目前一年期shibor的利率水平3.01左右，一年期MLF是3.25，按照合理水平估计应该有25个BP的空间。
上述两种估计都是简单测算，但可以推定1月MLF调整5BP应该符合要求，同时未来整体调整方向应该是3%附近。
1.4． 降MLF是否会降OMO？
如果降MLF利率，是否还会降OMO利率，毕竟在11月降低MLF后，16日OMO利率也降了5BP，历史上两者往往同步调整。
OMO利率是否调整，还要回到央行货币政策操作的逻辑上来。
未来有两个核心变量需要关注：
首先是PPI有没有可能再度转负，特别是从一季度到二季度的转变。如果库存周期扁平化，二季度PPI为负，甚至接近今年年内低点的可能性较高。经济仍然存在从结构性通胀再度转为通缩状态的可能性。考虑通缩，央行就需要应用价格工具，包括OMO。
其次是美联储是否还会降息。主要是考虑内外平衡舒服区间问题。美联储现在暂停降息，但美国或者其他全球主要经济体对于政策的依赖度还是比较高，特别是考虑到美国大选等经济以外的因素。如果联储存在降息可能，则短端利率特别是政策利率的利差就会继续处在舒适区间（80~100BP），我们就还有降OMO的空间。
综合考虑，如果未来PPI再度转负，结构性通胀转向通缩，叠加美联储可能的再度降息，OMO就具备了下行空间。时点上应该是二季度更为合理，当然如果提前可视作超预期。
1.5． 对债市有何影响？
如果债市未来一周仅仅面对的是MLF的调整，OMO不动，则曲线影响中性，长端还会继续震荡。因为MLF利率依然高于市场利率，而且与整体曲线的关系相对较弱。
但是如果涉及到OMO调整的可能性影响就大为不同。
自2005年央行积极构建利率走廊进行价格调控以来，OMO作为狭义走廊的下限，意义重大。而当前，资金利率已经接近OMO利率，央行通过降低OMO利率，资金利率无疑也会随时下行，从而短端带动长端，长端利率也会下行，曲线形态就会取向牛平。
1.6．结论
（1）降成本为什么一定要降LPR？
考虑到银行贷款利率价格制定过程中依然存在协同垄断行为，加点数的降低从现实角度考虑比较难，特别是对于存量贷款重定价而言，所以最行之有效打破垄断定价的方式，就是降低LPR。
（2）降LPR为什么一定要降MLF？
由于银行资产和负债都承压，而且考虑财政平衡问题，通过压缩加点的方式降低LPR空间有限。还是需要央行把银行的负债成本降下来，此外，就是需要通过降低MLF利率，引导LPR下行。所以在降成本诉求下，MLF利率还要进一步降低，以引导LPR的下行。。
（3）MLF能降多少？
从随行就市和降低小微成本角度考虑，今年整体MLF调整幅度大约25个BP，1月应该是5BP。
（4）降MLF是否会降OMO？
OMO调整要求高于MLF，需要关注两大条件的转化：一是未来PPI转负，结构性通胀转向通缩，二是美联储可能的再度降息。
（5）对债市有何影响？
如果债市未来一周仅仅面对的是MLF的调整，OMO不动，则曲线影响中性，长端还会继续震荡。因为MLF利率依然高于市场利率，而且与整体曲线的关系相对较弱。
但是如果未来涉及到OMO调整。因为OMO作为狭义利率走廊的下限，降低OMO利率无疑会带动资金利率下行，短端带动长端，曲线存在牛平的可能，如果未来短端存在25个BP调整的可能性，长端向下存在至少30个BP的可能性，建议关注一季度内预期差的存在。
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责任编辑：郭建
