□国开证券研究部研究员 王鹏

　　5月以来，随着外部不确定因素的增加，美元对人民币双边汇率突破近三个月以来6.7左右的均衡水平而快速走高。目前，离岸美元兑人民币双边汇率涨至6.95附近，是否破“7”再次成为焦点。在人民币快速贬值之际，我国央行在香港第三次成功发行200亿离岸央票，进一步紧缩离岸人民币的流动性，同时，通过逆周期因子等人民币中间价定价方式，进一步延缓人民币对美元的贬值速度，有效地缓解了人民币的贬值压力。

　　笔者认为，人民币的贬值预期主要由企业和居民等经济主体在外汇市场的供求状况而定。如果外汇市场供求状况并未失衡，近期的人民币快速贬值或许仅是外部不确定因素趋紧过程中的昙花一现，除非发生如2015-2016年外汇市场供求状况失衡的情况，否则很难得出人民币贬值预期形成的结论。既然外汇市场供求状况是人民币贬值预期是否形成的主要影响因素，那么外汇市场供求状况的观测主要看什么？通常而言，通过银行代客结售汇数据，可以观察外汇市场供求状况，进而反映人民币的贬值预期情况。

　　银行结售汇数据是一个反映人民币汇率预期的“大盘子”。国家外汇管理局定期发布的结售汇数据包括多项内容，即银行结售汇总额、自身结售汇额度、代客结售汇额度、远期结售汇额度等多项数据。这就像一个“大盘子”，并不能具体看出反映人民币汇率预期变化的粗略数据，需要从这个“大盘子”中挑选并计算出对人民币预期变化具有监测功能的有用数据。其中，能够反映人民币汇率预期的数据主要是“大盘子”中的两个因素，即远期结售汇当月签约额度和即期结售汇当月发生额。在银行结售汇数据“大盘子”中涉及8个统计项数据，其中只有远期结售汇当月签约额与即期结售汇当月发生额，可以较好地反映市场对人民币汇率预期的情况。

　　去年以来，银行代客远期结汇额缓慢回升印证人民币汇率企稳回升。自2015年“8·11”汇改以来，在2015-2016年人民币大幅贬值期间，银行代客远期结汇签约额始终处于低位，维持在50-80亿美元之间，但在2017年美元指数开始持续下跌的进程中，远期结汇额度大幅上升，由之前的50-80亿美元区间上升至100-150亿美元的区间水平，同比和环比涨幅分别高达257%和58%，2017年9月甚至超过200亿美元的水平。

　　2018年6月份以来，人民币持续快速贬值，银行代客远期结汇签约额迅速下降，从2018年5月282亿美元的最高值持续回落至10月份92亿美元的低位，市场对人民币贬值预期争论升温，认为人民币贬值可能像2015年汇改后的走势一样持续下跌。可以看到，即便2018年10月份的最低值为92亿美元，也相较2015年8月汇改后的最低值22亿美元更高，因此从这一数据可以印证，两者并不能同日而语。自2018年11月开始，与人民币汇率企稳相一致，银行代客结汇签约额企稳回升。

　　与此对应，如果远期结汇增加的原因是因为人民币贬值预期降温，则远期售汇签约额应该下降，数据正好印证。2015年8月汇改当月，银行代客远期售汇签约额达到历史天量的近800亿美元，至2016年全年月度平均额也维持在150亿美元以上。2017年美元指数持续下行后，银行代客远期售汇签约额持续下降，直至2017年4月52亿美元的最低值，之后在逆周期因子出台后，人民币汇率持续上升背景下，始终维持在50亿美元的规模水平。

　　自2017年9月开始，银行代客远期售汇签约值快速上升至280亿美元的水平，直至2018年7月的356亿美元的规模，环比涨幅达550%。此后又迅速回落，此间人民币贬值趋势仍在持续，但银行代客远期售汇额却持续回落，说明远期售汇额这一数据不支持人民币持续贬值。截至2019年3月，银行代客售汇额持续维持在50亿美元低位，这也印证了当前人民币汇率相对稳定的走势。

　　可以看出，今年以来，由于银行代客远期结汇额不断回升以及银行代客售汇额持续维持低位，充分说明了当前在外汇市场供求关系中，人民币汇率预期相对稳定，不存在贬值预期的情况。即便未来出现国际收支月度数据中资本项目下资本流出逆差的增加，也仅仅是对当前人民币贬值昙花一现的印证而已。

　　值得一提的是，虽然人民币贬值预期主要靠外汇市场供求决定，但是也要谨防人民币兑美元汇率破“7”后，形成对外汇市场供求的负反馈影响。增强人民币汇率弹性是大势所趋，但是人民币兑美元双边汇率一旦破“7”，需要一定的政策措施来阻断汇率贬值与汇率贬值预期形成的负反馈后果。笔者认为，不影响人民币汇率贬值预期的破“7”才是增强人民币汇率的良好前提，如何才能在不影响人民币汇率贬值预期的情况下从容破“7”，这可能需要更长时间的投资者教育、外汇市场的健全以及广谱利率价格体系的完善。

责任编辑：郭建