文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 程实、钱智俊

　　展望未来，伴随上述冲击的共振，人民币汇率长期稳定的物质基础有望进一步巩固。得益于外部货币风险的舒缓，2019年中国经济政策搭配将更加凸显整体性，有望将“稳货币”与“稳股债汇”协调起来，抓住“稳信心”的牛鼻子，实现有效的金融深化，进而助力中国经济的“减速增质”。

　　“否极则承泰，晦极则晨耀。”2019年开年以来，人民币汇率延续企稳势头，在岸和离岸人民币兑美元汇率均于1月10日升破6.80。我们认为，当前人民币的强劲反弹，从三个层面反映出保护主义的滞后冲击。第一，从基本面看，本轮贸易摩擦引致中美经济周期差异先扩大、后收窄，引导美元指数先冲顶、后跌落，促成了人民币当前的相对强势。第二，从资金面看，在保护主义的反噬下，美股步入调整阶段，全球市场呈现西方不亮东方亮的格局，国际资本再度青睐新兴市场，降低了中国资本外流压力。第三，从预期面看，中美第一轮经贸磋商释放积极信号，正在助推市场情绪走出谷底。展望未来，伴随上述冲击的共振，人民币汇率长期稳定的物质基础有望进一步巩固。得益于外部货币风险的舒缓，2019年中国经济政策搭配将更加凸显整体性，有望将“稳货币”与“稳股债汇”协调起来，抓住“稳信心”的牛鼻子，实现有效的金融深化，进而助力中国经济的“减速增质”。

　　滞后冲击之一：中美周期差异收窄。回顾过往，2018年3月贸易摩擦爆发之后，美国经济引领全球通胀上行，美元指数迅速跃升，并引致了人民币汇率此后的长期调整。聚焦当下，近期伴随美元指数走弱、人民币汇率企稳，全球已经告别通胀尖峰。2018年11月美国CPI同比增速降至当年1月以来最低，12月中国CPI同比增速则跌破2%。由此，上述两段时间恰好形成了精准对立的“逆反镜像”。深究其原因，在于贸易摩擦导致了中美经济周期的差异先扩大、后收窄。在通过保护主义强行改变全球普遍复苏的路径之后，美国经济虽然获得短期相对强势，但是终难以独善其身。随着财政刺激的加速消退和贸易摩擦成本的滞后兑现，美国经济的长期领先指标持续走低。近期数据靓丽的劳动力市场，亦恐将在2019年遭遇劳动参与率的长周期的见顶回落，因而难以维持当前超越充分就业的过热状态。我们预计，美国经济将在2019年迈入周期拐点的上半程，其通胀动能将进一步减弱。前瞻，在“逆反镜像”阶段，人民币汇率的外部压力有望持续纾解。正如我们此前报告所指出，由于经济下行风险取代通胀风险，2019年美联储将大概率放缓加息步伐，加息次数料将下调至2次，货币政策正常化的力度明显减弱。得益于此，一方面，2019年美元指数预计将易跌难涨，另一方面，虽然2019年中国央行预计仍将进行多轮降准，但是中美短端利率倒挂现象依然可控，因而料难阻碍人民币汇率重归长期稳态。

　　滞后冲击之二：全球资本流动变向。相较于美国经济自身，“用脚投票”的资本市场对保护主义的滞后反噬更加敏感。随着市场恐慌情绪的积累，以及贸易摩擦对美股明星公司的盈利打击，2018年10月至12月，美股在多轮振荡中告别长牛，回吐全年收益，并由此步入长期调整阶段。尽快稳定美国资本市场，亦成为特朗普政府寻求贸易和谈的主动力。展望2019年，全球投资格局将迎来重大转变。一方面，在美股调整期，实体经济表现将凸显配置价值。历史经验表明，长期经济增长表现优异的亚洲经济体，比如韩国、印度等在过去两轮美股熊市中都有超出基准的表现。另一方面，作为全球“民粹强权”政治的代表，特朗普政府的保护主义加速推动了全球尤其是欧洲的民粹势力崛起。受此滞后冲击，2019年，以英国退欧、欧洲议会选举、法国改革等事件为导火索，欧洲市场亦料将深受地缘政治冲突的拖累，进而陷入持续低迷。由此，2019年，全球资本市场将长期呈现西方不亮东方亮的大格局，新兴市场正在重新获得国际资本的青睐。基于这一趋势，叠加新一轮高水平对外开放的推进，中国资本外流压力将逐步缓解，从而进一步支撑人民币企稳。

　　滞后冲击之三：市场预期触底反弹。本轮中美贸易摩擦的风险重心，不在于直接冲击，而在于预期渠道的次生冲击。例如，据IMF预测，如果2019年美国对中国增加2670亿美元的关税制裁，将对全球经济增速造成-0.08个百分点的直接冲击，而如果市场预期发生恶化，则引致的次生冲击累计高达-0.53个百分点，远超直接冲击。本周，中美开展经贸问题的副部级磋商，释放了两方面的积极信号。其一，从双方各自发布的公告来看，本次磋商已经大概率深入到广泛的政策细节，并造成了磋商的延长，因而预示着双方在总体政策方向上已经趋于一致。其二，从会议期间的特朗普言论，以及会议后中方举行的“纪念中美建交40周年招待会”来看，中美已经摆脱原本剑拔弩张的对峙心态，转向务实审慎的利益协调，双方在互惠前提和非核心利益下做出实质性让步的可能性正在提高。受此驱动，市场预期正在走出过度悲观的谷底。而作为中国经济金融的信心指示器，人民币汇率的稳定基础由此得到增强。

　　货币异变创造机遇，货币政策五向发力。在三重滞后冲击的共振之下，我们预计，当前美元在95点附近依旧有进一步贬值空间，人民币汇率长期稳定的物质基础有望持续巩固。结合这一外部机遇，以及中国央行行长易纲的近日演讲，我们认为，2019年中国货币政策将集中在五个方向上发力。第一，在松紧适度的基调上相机抉择，加强货币宽松的边际力度。我们预计，2019年全年将有至少250bp的全面降准或定向降准，下一次降准将大概率在2019年6月落地。第二，加强货币政策传导机制有效性，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导。相关政策有望陆续出台，通过补充金融机构资本金，加快表内信贷对表外融资的接力；通过修正银行信贷激励机制，舒缓银行信贷意愿的顺周期性，打通“宽信用”的传导末梢。第三，增强预期管理，引导资金供需双方形成理性预期，稳定资金价格。第四，注重政策搭配，在货币政策的多种工具之间，以及货币政策和财政政策之间，形成整体性的政策搭配，将“稳货币”和“稳股债汇”协调起来。第五，抓住“稳信心”的牛鼻子，把握外部环境的缓和期，加速金融体系改革开放，进而实现有效的金融深化，推动中国经济的“减速增质”。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)