为何货币宽松无法实现信贷扩张？

　　何帆 熵一资本首席经济学家，北大汇丰商学院教授

　　朱鹤 熵一资本全球宏观研究院副院长

　　2017年，央行持续推进金融去杠杆，主要策略是提高短期利率和出台一系列的监管措施。这使银行部门的表外融资和非标融资规模快速收缩。2018年以来，中国央行略微调整了此前的金融去杠杆策略，逐步释放流动性以实现“合理充裕”的目标。2018年初至今，央行不断通过公开市场操作释放流动性，同时实施了三次定向降准。三次降准分别释放了4500亿元、4000亿元和7000亿元的流动性。

　　但是，央行释放出的流动性并没有带来信贷的增长。2018年以来，中国社会融资规模同比增速持续回落，部分月份社融规模出现大幅下降。2018年8月，中国社会融资规模存量同比仅为10.1%，为历史最低值。金融机构贷款方面，2018年8月份新增人民币贷款仅为1.28万亿，较前两个月明显下滑，并且存在明显的用票据融资冲规模现象。

　　为何多余的流动性无法带来信贷的扩张？

　　目前有两个比较流行的解释。第一个解释强调银行资本金不足，对信贷扩张造成了一定约束。第二个解释强调新的监管规则过于严格且存在不确定性，因此约束了银行的放贷能力。这两类解释的出发点不同，但核心思路是一致的，即银行部门内部存在的某种约束限制了货币向信用的转化，特别是表外融资向表内融资的转移。银行系统就像一个被阻塞的水龙头，虽然央行已经打开了流动性的阀门，可是由于管道被堵住了，最终流到池子里的水寥寥无几。

　　然而，现有的数据很难完全佐证上述解释。其一，商业银行资本充足率在提高。商业银行资本充足率从2014年1季度开始总体保持上行趋势，2018年2季度同样维持在13.57%的较高水平。其二，银行并没有在新监管规则的上限运行。一方面，包括资管新规在内的一系列监管文件总体上比预期要相对宽松。另一方面，央行在2018年8月21日的国务院政策例行吹风会上表示MPA考核对金融机构广义信贷不构成约束，同时也表示将对MPA考核结构性参数做适时调整。其三，银行超储率出现了实质性上升。事实上，金融机构超储率同比从2017年1季度便开始不断上行。截至2018年2季度，银行部门的超额储备金比率为1.7%，较2018年1季度增加了40个bp。

　　这样看来，症结貌似并不在银行端（至少不完全在），即资金的供应方。要解释信贷的萎缩，就必须要结合资金的需求方来分析，即实体经济部门。通过对居民、政府和企业三个部门的分析可知，实体经济部门信贷需求的下降亦能够解释信贷的快速萎缩。换言之，中国可能正面临资产负债表衰退的难题。

　　首先，居民部门的借贷空间非常有限。2017年，居民部门债务/GDP的比重为，与发达国家相比并不高。央行曾表示居民部门债务增速较快的现象值得关注。但这些都不是关键。问题的关键在于，居民部门可支配收入中用来偿本付息的比重，已经超过了居民可支配收入的名义增速。根据我们的测算，2017年，居民部门可支配收入中用于还本付息的资金占比约为10.6%，同年居民可支配收入的名义增速为9%。这意味着居民可支配收入的增量完全要用于维持当前的债务水平，未来现金流自然谈不上改善。这不仅限制了居民加杠杆的空间，居民当期消费也会受到影响，表现为社会零售品消费规模以及汽车、空调等耐用品销量同比增速在持续下滑。这种情况下，如果居民部门继续加杠杆，那么当前对冲型的债务将逐渐变为投机型的债务，甚至庞氏型的债务。

　　其次，地方政府加杠杆受到了严格限制。2016年以来，为化解地方政府债务风险，中国中央政府出台了一系列文件来限制地方融资平台获取资金的能力。同时，中央政府也叫停了大部分PPP项目。地方政府债务方面，财政部出台了包括50号文、87号文、194号文在内的一系列文件严格限制地方政府违规举债。同时2017年7月的金融工作会议也明确提出关注地方政府隐性债务问题，对地方政府隐性债务规模进行严格清查。PPP方面，2017年财政部对PPP项目不断进行清理、规范以及退库。截至2018年4月，PPP累计退库整改项目达4.9万亿，PPP总入库数从2018年初也开始不断减少，由2018年1月份的14132个下降至7月的12425个。无论是地方融资平台还是PPP，地方政府融资的主要来源始终是银行部门。因此，在上述政策没有明确转向或取消之前，地方政府不会有足够的政策空间和能力来完成信贷扩张，银行部门自然也就不会有足够的信贷需求。

　　最后，企业部门增加信贷的意愿也不强。国有企业加杠杆的意愿不足，而民营企业缺乏良好的抵押品，同时对未来企业现金流的改善也缺乏信心。相对于民营企业，国有企业更容易在银行获得贷款。因此，在过去很长一段时间，部分国有企业会开展影子银行业务，即从银行获得低价贷款后，用更高的价格提供给民营企业。现在这类的需求明显萎缩，叠加去杠杆的大环境，国有企业不再有动力追求无序的利润增加或规模扩张，对银行贷款的需求自然下降。与此相反，民营企业由于缺乏良好的抵押品而难以获得贷款，在信用紧缩的背景下，前期贷款较高的企业更是面临再融资压力。投资数据显示，2018年以来中国制造业的固定资产投资正持续扩张，这与信贷萎缩的事实仿佛相悖。这是因为固定资产投资的资金中来自银行部门的贷款占比仅为11%左右，而企业自有资金占比则高达65%。况且在主营业务收入和利润总额增速持续下降的背景下，企业投资扩张的持续性始终存疑。

　　综上，即使中国央行找到了有效的方法来疏通堵塞的“货币-信贷”渠道，实体经济的信贷需求依然是实现信贷扩张的关键环节。供需双弱，更弱者决之。中国经济要想看到新一轮的信贷扩张，必须关注需求端的变化，并通过新的改革释放新的红利。

责任编辑：李彦丽