来源：滙智财富
【导读】针对近期人民币汇率问题，“滙智财富”专访了国际金融问题资深专家赵庆明博士，他认为，破不破7并非无关紧要，因为6.9999与7.0001有本质的区别。因为人民币外汇市场很“浅”，人民币汇率并不具备自动调节机制。资本管制只管君子不管“小人”，人民币持续贬值时，资本实际流出压力就会明显加大。人民币汇率不能仅考虑出口，还应考虑进口和人民币国际化的需要，因此，人民币汇率相对稳定最符合中国利益最大化。针对未来汇改，赵博士建议加大市场化改革，并积极呼应企业和家庭财产保值增值需要，在放松实需交易原则的情况下，为他们提供市场化的汇率风险管理工具。
近期人民币兑美元汇率波动较大，甚至8月15日，一度跌至6.93。8月24日中国外汇交易中心发布重启“逆周期因子”，人民币兑美元进一步从6.8789升值至6.8299。9月10日，人民币对美元汇率中间价报6.8389，较前一交易日下跌177个基点。
“滙智财富”就人民币汇率问题，专访国际金融问题资深专家赵庆明博士。
滙智君：赵老师您好！您是长期从事汇率问题的资深专家，也曾多次被某些政府部门邀请参加人民币汇率问题的专家座谈会。近期人民币汇率问题颇为引人注目，我们想就近期一些大家都关心的问题请您做一下解读，非常感谢您能挤出时间，接受我们的专访。
赵庆明：不客气。感谢采访！非常乐意借此机会谈谈我对人民币汇率相关问题的看法。我从事国际金融问题研究、尤其是汇率方面的研究确实有多年了，也曾在相关部门从事过资本项目管理和人民币汇率研究，有一些积累，也有一些研究心得，尽管这些看法主要是基于理论和历史，但是也难免带有主观的判断，未必都靠谱，是我的一己之见，仅供大家参考。
‘6.9999与7.0001有本质的区别’
滙智君：今年4月底以来，人民币汇率持续走弱。8月15日，人民币汇率一度跌至6.93，离7仅一步之遥，因此，市场上破7的预期明显增加。与此同时，市场中关于保不保7的争论再次出现。前不久，在伊春召开的某论坛上，国内一位知名经济学家就“觉得7跟6.9没什么区别。大家执着于某一个特定的数字是非理性的，央行设法使市场理性起来”，并建议央行“向市场发一个信息，保7不是我们的目标，我们没有任何一个汇率目标要保”。随后，也有财经作家撰文进一步指出7.1与6.9没有实质差别。
请问，您对破7有何看法？您是主张保7呢，还是认为不用保？
赵庆明：我预测货币当局对本轮货币贬值的容忍度或放任度相比2016年那波在提高，确实可能放弃保7，但是我主张保7。
为什么呢？因为6.9999与7.0001有本质的区别，更别说7.1与6.9的差别了。
7.1与6.9二者相差接近3%，汇率上1%的下跌，与个股10%的下跌大体相当，如果短时间内下跌3%，影响一定是极其巨大的。想想看一些龙头股票两三天内暴跌30%，市场会慌成什么样子？
8月13日，土耳其里拉首次破7，在国际上就引起了极大的关注。人民币已经成为主要的国际货币，相当于龙头股票之一，如果破7其影响力一定远超土耳其里拉的暴跌。
在人民币汇率上，我常说6.9999与7.0001尽管相差只有两个基点，但是它们有着本质性的区别。在2016年年末那波人民币贬值过程中，我非常坚定地认为政府会保7，人民币汇率即使能跌倒6.9999，也不会破7，因为6.9999与7.0001有本质性的区别。当前，我仍然持此看法。
单就从数字本身，或从会计角度看，2个基点确实微不足道。但是作为汇率，它们真的是本质的区别。
我们知道，在军事上，关口意义重大，守住或攻下重要关口，意义不同。守住了重要关口，意味着成功阻止了敌人的进攻，若是失守，接下来可能就会是节节败退，而敌人则会长驱直入，甚至逼近京城，面临灭亡危险。我们也知道，在商品定价上，商家往往定价99、199，而不是100、200，尽管只有1元之差，但是购买者心理认识上的差异巨大。我们还知道，在股市上，股指有很多关键点位，一旦跌破，投资者的信心就会扭转，市场就会跌向下一个关键点位。在汇率上，也是这样，如果人民币破7，绝大多数国人不会认为在7.1会得到支撑，市场上破8、甚至破9的预期就会涌来。
‘不要迷信汇率自动调节机制’
滙智君：有专家观点认为，汇率是会自动调节的，下跌到一定程度多方就会占上风，多空形势就会逆转，因此，不必担心人民币汇率的下跌，反而认为越是干预，空方的力量会越大，反而破坏了市场机制发挥作用。对此，您怎么看？
赵庆明：这种说法听起来很有道理。但是并不符合我们看到的历史。
汇率自动调节机制，是有条件的，就是要有一个有深度广度、成熟完善的外汇市场。从国际上看，发达国家金融市场成熟完善，汇率的自我调节机制相对较好，尽管如此，主要国际货币之间汇率也经常出现“超调”，即涨过头或跌过头。对于新兴市场和发展中国家来说，其外汇市场不够成熟完善，普遍缺乏深度和广度，市场很“浅”，处于上涨通道时还好，一旦市场信心恶化，就容易出现暴跌。不用说太远，1997年亚洲金融危机以来，国际上这样的例子比比皆是。
具体到我国来看，尽管人民币已经加入到SDR货币篮子，已经成为一个有国际影响力的国际货币，但是，人民币的外汇市场仍然是缺乏广度和深度的，是极不成熟的。人民银行易纲行长在7月3日还进一步重申“我国是实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度”。市场在人民币汇率形成中仅仅是基础性作用，还不是决定性作用，我国对外汇交易还强调实需原则，这些都决定和说明了我国外汇市场缺乏深度和广度，不可能起到“自动调节机制”。
2005年7月21日汇改以来，人民币汇率往往呈现明显的单边预期，看涨时基本上都看涨，看跌时基本上又是一边倒的看跌。外汇市场上本来就容易出现“超调”，就新兴市场和发展中国家货币汇率来看，如果仍由市场决定，“超调”程度一定会更严重。
‘资本管制只管君子不管“小人”’
滙智君：还有一种说法是，当前外汇管制效果不错，汇率跌点儿没什么，资本不会大幅外流，您认同吗？
赵庆明：人民币汇率贬值以及有较强贬值时，资本流出压力就明显加大。尽管去年人民币对美元升值了不少，但是由于大部分时间里贬值预期都比较强烈，仍有大量资本流出。根据国际收支平衡表，去年经常账户和非储备性质的金融账户实现合计3135亿美元的双顺差，但是因交易增加的外汇储备仅有915亿美元，净误差与遗漏项下有2219亿美元的流出。
当然，这些流出不会全是资本流出，也有部分是因为统计原因造成的，但是无论怎么估计，其中大部分应该是资本流出。
今年7月份，央行外汇占款增加了108.71亿元。因此，有专家分析认为，尽管人民币在7月份贬值较多，但是外汇反而是净流入，说明资本流出压力不大。但是，我想说，已经不能单纯看央行外汇占款了。资本流出压力可能通过其他科目进行了“掩藏”。央行与“外汇”（实质上是外汇占款）科目并列的“其他国外资产”科目在7月份净减少了161.68亿元，整个“国外资产”科目是下降了53.51亿元，这可能更为准确地反映出7月份的资本流出状况，而此前两个月是小幅净增加。
银行代客结售汇方面也有类似反映，4-6月合计顺差444.79亿美元，平均为每个月顺差近150亿美元，而7月变成逆差4.28亿美元。由于多方面的原因，我国资本流出渠道非常复杂，仅仅这些数据上的变化未必能够准确反映。
举一个简单的例子，我国资本账户管理非常严厉，所以，很多企业就是通过进出口来转移资金，向外转移资金主要通过出口低报价格、进口高报价格，从而实现资本的转出，尤其是在跨国公司内部，这种方式非常便利，并且很好的规避了管制。
不要觉得跨国公司离我们很遥远，我们很多企业，包括国企和民企，都已经成为跨国公司，通过跨国公司内部定价方式转移资金，既隐蔽又迅速。资本管制不能说没有效果，但是也不能高估。
在人民币大幅贬值以及贬值预期强烈时，作为理性人的企业和大部分高净值家庭，总会想方设法将人民币资产转化成外币资产。我总说资本管制是管君子而不管“小人”。这里的“小人”是指经济学意义上的“理性人”。
滙智君：在保汇率还是保外储方面，您是什么主张？
赵庆明：这个争论已经有一段时间了，前年底去年初争论最激烈。当时，我应某家官方媒体邀请，专门针对此争论撰文谈了我的看法。我是主张保汇率。放弃汇率任由汇率贬值，想保外储也不可能。
为什么会这样呢？因为汇率大幅贬值，资本流出压力一定加大，商业银行出现的外汇头寸缺口必然会传导到央行那里，外储一定会下降。还有，我想说的是，外储的主要作用就是来维护国际收支平衡，来维持汇率相对稳定。如果完全放弃汇率，还要外储干什么？过去几年的事实表明，汇率稳定时，资本流出压力就会明显减小，外储才不会大幅下降，相反，汇率贬值加大时，资本流出压力加大，外储明显下降。
‘人民币汇率不能仅考虑出口，还应考虑进口和人民币国际化的需要’
滙智君：当前中美贸易摩擦情况下，有不少专家主张人民币适度贬值来对冲美国加征的关税，您怎么看呢？
赵庆明：这种主张挺有市场，还很受欢迎。表明上看，人民币适度贬值后，我国出口商可以相应下调美元报价，但结汇后的人民币收入保持不变，美国进口商缴了关税后仍能按以前的美元价格在美国出售中国产的商品，美国老百姓没有多花钱，这似乎是一个皆大欢喜的完美结局。真的完美吗？
不是！仅看这个出口，里面还多了一块美国政府加征的关税，这块关税收入到底来自哪里？来自中国出口商的让渡，因为他降低了出口商品的美元报价。
这还不是最主要的！最主要的是，人民币汇率贬值后，从美国进口的商品，如果美国的出口商不降低美元报价，我国进口商按人民币计算支付的成本就会相应增加，还有，中国从其他国家进口的商品因为主要是用美元支付也会增加进口成本，最终转移到中国消费者身上。
就是单从中美之间的进出口商品看，因为加征关税和人民币贬值，美国消费者仍然可以按照此前的美元价格购买中国商品，基本上没有受到影响，而中国消费者购买从美国进口的商品，不仅因为人民币贬值要多支付人民币，还要为加征的惩罚性关税再买单，与美国消费者比起来，为什么我们中国的消费者要额外负担这两块成本呢？因为我们中国人支付能力强、更富有？
还有，让人民币汇率下跌来对冲贸易战的不利影响，不仅会增加资本流出压力，对于人民币国际化、人民币国际地位也会产生不利影响。有专家已经指出，因为人民币汇率上的大幅贬值，相对于欧元、日元等，人民币在SDR中的实际权重已经降到去年初以来的最低点，已经大幅低于名义权重。更有甚者，人民币持续的显著贬值，尤其在其他主要国际货币汇率相对稳定的情况下，人民币国际化不会前进而会退步。
2015年8月份以来，人民币国际化以及在主要国际场合的排名基本上是下降的、退步的，为什么？就是因为人民币汇率贬值！
‘人民币汇率相对稳定才符合中国利益最大化’
滙智君：您是主张人民币汇率相对稳定？
赵庆明：对，我一向主张人民币汇率要维持相对稳定。人民币汇率相对稳定才符合中国利益最大化。
我们当前实行的是以市场供求为基础的、参考一篮子货币调整的、有管理的浮动汇率制度。有管理，不仅要考虑出口，也应该考虑进口；不仅要考虑贸易，还应该考虑资本流动；不仅要考虑国内，还用考虑人民币国际化和已经取得的国际地位。管理浮动汇率制度的要义，就在于维持汇率的相对稳定，而不能假借市场之手任由汇率过度波动。
滙智君：央行重启逆周期因子后，很多专家指出本波人民币贬值已经结束，人民币汇率已经到了官方不能再接受贬值的价位，对此您怎么看？
赵庆明：因为去年5月末到今年初首次使用逆周期因子时，人民币对美元汇率出现了一波上涨，所以，很多人预测重启人民币汇率意味着本轮人民币汇率已经结束。我不这样认为。
上次所谓逆周期因子时，人民币汇率之所以上涨，是因为美元汇率在下跌，大部分非美货币在上涨。去年初，美元指数最高103.82，到5月底，美元指数已经下跌到97左右，当时欧元、日元等对美元汇率上涨了百分之七八，而同期人民币对美元汇率仅涨了百分之一左右。在我看来，所谓的在汇率报价中启动逆周期因子，无非就是借机退出当时对美元汇率的软盯住。
逆周期因子是个很神秘的盒子，我之所以这么说，是很难真正实行汇率中的逆周期因子。首先，逆周期逆哪个周期？最容易的理解是逆宏观周期。当宏观经济处于下行时，实施逆周期让本币汇率贬值来刺激经济复苏。
但是，判断宏观经济处于经济周期的哪个位置并不容易，所以不识庐山真面目，只缘身在此山中。往往只有经过一段时间后，才能判定过去某个时间宏观经济处于经济周期的哪个位置。是逆外汇市场自身的周期吗？如果是这个周期，当市场处于上涨时，就应该下跌，下跌时就应该上涨，汇率的实际表现大体上应该是涨涨跌跌。
但是我们看到的上个所谓逆周期因子实施阶段，人民币对美元汇率几乎是单边上涨的。我身边有几位计量功底不错的研究员就是否真的存在逆周期因子做过测算，结果比较有趣，有的说通过计量确实发现了逆周期因子在起作用，有的说经过测算根本没有逆周期因子的存在。
本次重启逆周期因子可能更多的是货币当局向外传递维持汇率相对稳定的决心，试图以此化解市场上高度一致的贬值预期，因此还不能确定，央行重启逆周期因子就视作本轮人民币汇率贬值已结束。
我认为，人民币当前以及未来一段时间的走势，将主要取决于两大因素：一是美元汇率的走势。可以参看美元指数走势，如果美元指数仍然走强，人民币汇率就会继续贬值，而不是升值；二是要看中美贸易战的演变。若是向恶化的方向演变，人民币汇率仍可能大幅贬值，若是向缓和缓解和解的方面发展，即使美元继续走强，人民币汇率也难有大幅贬值。
‘加大市场化改革，为企业和家庭提供市场化的汇率风险管理工具’
滙智君：2014年以来，人民币汇率波动明显加大，汇率改革方面也推出了不少举措，但是人民币汇率似乎仍然缺乏弹性，市场预期还是容易一边倒，某些阶段资本流出压力较大，请问您对汇率改革有什么建议？
赵庆明：尽管2014年以来，尤其是2015年8月11日以来，在汇改上推出了一些举措，但是我认为实质性的改革措施不多，尤其是外汇市场建设方面有效进展不多，外汇市场仍然缺乏深度和广度，外汇市场仍然很“浅”，所以汇率预期往往呈现一边倒。而且，在汇率管理上，还是特别专注于为出口服务。
我个人认为，在汇改方面，应该加大市场化改革，尤其是应该侧重加强外汇市场建设。没有一个有深度广度、成熟完善的外汇市场，汇率就不可能具有自动调节机制，汇率就容易暴涨暴跌，资本不是大量流入就是大量流出，从而对宏观经济和金融稳定产生不利冲击。具体建议有三点：
一是在汇率管理方面不应过度侧重某一目标，而是应该统筹兼顾出口、进口、资本流动、人民币国际化等多个方面。过度侧重用于某一目标，不仅与汇率市场化的大方向背道而驰，而且会在市场主体之间人为地造成不公平。
二是积极回应我国家庭财富保值增值的现实、庞大、迫切的需要。不能一方面收紧外汇管理，不允许兑换、不允许汇出，另一方面口头上人无贬基，实际上却是跌跌不休。中国居民，尤其是高净值家庭群体，财富总量已经非常巨大，但是配置的外币资产很少，即在汇率风险上是完全暴露的，所以对汇率非常敏感。我个人甚至觉得，中国人是全球对汇率最敏感的国民。我有个资产上百万的农村亲戚，前不久还问我是不是应该换一部分美元。光靠堵是不行的，必须满足他们面对汇率风险时有效管理汇率风险、实现财富保值增值的现实需求。
三是放松实需交易原则，允许个人和企业自由使用外汇期货、外汇期权等工具，来管理汇率风险和进行汇率投资。这是满足企业和家庭管理汇率风险的最主要最常用的工具。这些交易性的工具到期以轧差为主，基本上不影响当前的资本项目管理。而且，这有利于拓展我国外汇市场的广度和深度，加速外汇市场的成熟完善。
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责任编辑：郭建
