周艾琳

　　2015年8月11日，人民币汇改引发了全球汇率市场一时间的剧烈波动。2017年，持续一年多的人民币贬值预期得到逆转，逆周期因子也发挥了关键作用。截至2017年最后一个交易日，人民币对美元为6.5067，一年间大涨近6.3%。

　　然而，汇改是一盘尚未下完的棋。回顾2017年，汇改取得了哪些进展？2018年海外的溢出效应将如何影响人民币走势？未来，汇改又将如何推进？

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明在接受第一财经记者专访时表示，逆周期因子的引入彻底逆转了人民币的贬值预期，“但隔夜收盘价对第二天开盘价的影响有所减弱，未来基于市场供求的汇改仍然应该继续推进”。张明建议，今后的汇改可以有两种可选方案，一是允许CFETS指数宽幅波动，例如只要指数在90-100之间，央行就不进行干预；二则是回到“双锚制”的中间价定价机制，并将收盘价的权重从50%提升到75%。此外，他也预计，今年美元指数将在92-100的区间向上盘整，欧元区等地区的政治风险可能成为美元的额外动力；美元/人民币预计将在6.6-6.8的区间内波动。

　　汇率企稳、波动性加强

　　从“811汇改”至2017年中期，市场上对人民币一直有贬值预期。尤其是2016年10月后，美元在特朗普当选美国总统后大幅走强，而人民币则出现连续、较大幅度贬值。当时，不乏学界、业界人士对基于“上日收盘价+一篮子货币变化”的“双锚制”产生质疑。更有观点认为，不应该让市场对人民币形成单边贬值的预期。

　　尽管2017年初的“离岸人民币空头狙击战”打消了部分贬值预期，但在2017年上半年，即使美元走弱，人民币并没有出现相应升值。

　　张明认为，从 2016年初“双锚制”实施以来，这期间的汇率走势可以概括成“非对称贬值”。例如，2016年下半年，当美元指数走强时，人民币会选择盯住篮子；而2016年上半年和2017年1-5月，美元指数走弱时，人民币会选择盯住美元，对篮子贬值。最后的结果就是，人民币无论在美元走强或走弱的情况下，都出现了所谓的贬值。他认为这可能有两种解释：一是当时央行可能认为人民币的贬值压力没有释放，有意引导人民币贬值；另一种解释则是在“双锚制”下，“由于国内资本流动，所以收盘价一直有贬值压力，因此最后到底升还是贬则主要看篮子。这就可能出现两种情况：一是美元很强，收盘价、篮子都要求人民币贬值，最终就会造成人民币出现很大幅度的贬值（2016年下半年）；二是收盘价仍要求人民币对美元贬值，但美元并非很强，且对日元欧元贬值，篮子要求人民币升值，最后会使人民币对美元比较稳定（2016年上半年、2017上半年）。”

　　可见，过去一段时间内，在境内市场没有出清的情况下，人民币收盘价持续贬值，而“双锚制”则促成了上述非对称贬值格局的形成。不过，在2017年5月引入逆周期因子后，这一格局就改变了。

　　在新公式下（三因子模型），中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，逆周期调节因子会削弱上日16：30收盘价对中间价的影响，适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

　　“人民币的大部分升值是在2017年5月下旬加入逆周期因子之后实现的。”张明表示，非对称格局在5月后变成了一个双升的格局。在因子引入3个月后，人民币对美元的升值幅度就达到了4%，即使是在10月美元再度走强的背景下，人民币也未受到太大扰动。

　　贬值预期的逆转叠加跨境资金流动的管理，使得资本外流的情况得到改善。2017年10月末央行官方外汇储备余额3.11万亿美元，当月增加7亿美元，实现九连增，但增幅较上月收窄163亿美元。不过，10月美元指数升值1.6%，估计当月汇率折算因素的影响为-140亿美元（9月为-25亿美元）。

　　另一个现象是，人民币汇率的波动性在提升，这也暗合了IMF关于“人民币应加强弹性”的建议。截至2017年11月7日，美元对人民币1个月隐含波动率早已经超过了美元对新加坡元。尽管四季度美元对人民币的收盘价始终维持在6.6左右，但在盘中可能会出现动辄300点~400点的波动，这一变化是过去罕见的。

　　改革还将继续，人民币今年趋稳在6.6-6.8

　　各大机构预计，人民币新的一年走势仍将较为稳定。不过，美元指数可能出现震荡走升的态势。

　　张明仍认为加强对跨境资金流动的宏观审慎管理至关重要。他认为2018年有三大变化可能导致美元走升。首先，2017年美元对欧元贬值幅度较大（超过10%），但就目前来看，美国复苏的真实性和内生性实则强于欧洲，而欧洲的复苏和欧洲央行快速扩表密切相关。如果今年欧洲央行开始紧缩，欧元区经济就有待观察。其次，欧洲央行今年将QE规模减半，但仍处于扩表进程中，而美联储是加息、缩表同步进行，紧缩程度强于欧洲。

　　此外，今年欧洲的政治风险可能再度抬头，包括德国的政局不稳、意大利大选在即、马克龙推动法国改革的能力开始受到质疑等，而美国税改正式通过，2018年的政治风险似乎将小于2017年。

　　有鉴于上述分化的态势，美元指数今年可能在92-100的区间震荡上行，且地缘政治局势的激化可能助推美元；美元/人民币则将在6.6-6.8的区间内震荡，但CFETS篮子指数预计将比较稳定。

　　尽管汇改取得了阶段性成果，人民币也趋于稳定，但市场人士认为，瞄准基于市场供求的汇改仍应该继续推进。

　　张明建议称，目前接下来的汇改可以采取两种方案，第一个选项是实施类似于浮动汇率机制的人民币汇率宽幅波动制度，即盯住一篮子货币，同时设定宽幅年度汇率波动区间，“只要CFETS指数在90-100这一区间内，央行就无需动用外汇储备进行干预。”第二个选项则是进一步加大市场供求的比例，“即回到‘双锚制’，但将上一日收盘价在第二日中间价定价中的占比提升至75%，而将一篮子指数权重降至25%。在这一情况下就不再需要逆周期因子，央行只是保留了在非理性波动出现时进行干预的权利。”

　　其实，上述两种选项实则是殊途同归，即通过机制设计来提高市场供求对人民币的影响，其目的在于：一，市场供求力量得到较充分释放，投机人民币贬值的风险增加；二，外汇储备的消耗得到最大限度的降低；三，相对稳定的篮子汇率有利于稳定对外贸易；四，随时会因为市场环境变化自发转为双向浮动的人民币汇率形成机制。