汇率管理“爬行盯住”缺陷多 可加强资本管制稳定金融市场

　　导读

　　人民币此轮急跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。

　　本报记者 杨志锦 慕丽洁 北京、上海报道

　　“人民币此轮急跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。”中国社会科学院学部委员，央行货币政策委员会原委员余永定近日接受了21世纪经济报道记者的专访。

　　他认为，当前需要讨论的不是人民币贬值的利弊，而是如何避免人民币贬值导致市场恐慌、出现超调，尽量减少人民币贬值的负面影响。

　　对此，余永定表示，目前央行对汇率管理的“爬行钉住”缺陷很多，应该放弃。除调整汇率政策、汇率制度外，另一个非常重要的措施就是加强资本管制。此外，尽可能增加汇率的灵活性，让人民币钉住宽幅波动的货币篮子。

　　人民币急跌是贬值压力的突然释放

　　《21世纪》：2015年央行“8·11汇改”以来，人民币兑美元汇率出现了急跌。请问你如何分析人民币此轮急跌的原因？

　　余永定：人民币汇率走势变化始于2014年第一季度。当时中国经常项目、资本项目（含净误差与遗漏）都是顺差，但人民币兑美元却贬值3%左右。在此期间，外汇储备增加了1258亿美元，这说明2014年第一季度人民币贬值是央行为了打击套利交易干预外汇市场的结果。但2014年第二季度之后，中国出现资本项目逆差。如果考虑到“误差与遗漏”项下资本的流出，除2015年第二季度外，2014年第三季度以来中国一直处于国际收支逆差状态。换言之，此后的人民币贬值压力来自市场。

　　由于中国央行持有大量外汇储备，市场相信央行对汇率控制力。因而，尽管国际收支状况造成人民币贬值压力，但人民币并未出现大的贬值。

　　贬值压力既可以来自基本面，也可以来自贬值预期。2015年8月11日，央行让汇率贬值了1.9%，市场对央行维稳政策预期发生动摇，人民币贬值预期飙升。贬值预期飙升存在市场过度反应成分。人民币贬值预期本身会加速资本外流，从而增加贬值压力。所以央行一直在和市场斗，要打破市场贬值预期。

　　自去年8月以来，央行对汇率的管理，被许多外国投行称之为“爬行钉住”。央行希望通过这种方式打破贬值预期。但它只能打破近期的贬值预期，无法打破中期、长期的贬值预期，因为中、长期的贬值预期是由基本面决定的，即便这些预期是对基本面的错误解释形成的。

　　汇率稳定能抑制受贬值预期影响的一部分资本外流（有些外流躲在经常项目里），但也可能加速受贬值预期影响的另一部分资本外流。例如，汇率稳定可以打击卖空人民币活动，但稳定的汇率却降低了资本外逃成本、甚至鼓励资本外逃。因而，汇率维稳的结果很可能是增加而不是减少贬值压力。

　　如果经济基本面没有改善，趁人民币还没贬值之前转移资金的人越来越多，资本外流就会越来越严重，人民币贬值的压力就会越来越大。

　　自去年11月以来，央行开始让人民币小幅贬值，去年12月中旬之后，贬值速度又有所加快。市场开始猜测央行可能会让汇率有较大贬值，蛰伏了5个月左右的贬值预期重新活跃。离岸市场卖空、其他形式的资本外流也随着活跃起来，贬值压力陡增。

　　央行如果不想放水，就必须强力入市干预。事实上央行这样做了，人民币也稳定下来了。但这次恐怕又要花费不少外汇储备。2015年12月中国外汇储备减少1000亿美元以上。

　　到目前为止，中国还有3万多亿美元外汇储备，央行对汇率依然有很强的控制能力。但央行如果不对2015年8月13日以后的汇率政策进行调整，如果经济基本面没有重大改善、市场听不到更多的“好故事”，随着外汇储备的减少，央行维稳的可信性也将随着下降，资本外流的势头就会更加猛烈。长此以往，后果严重。

　　简言之，人民币此轮急跌是2015年8月13日以来积累的贬值压力的突然释放。如果贬值压力无法随时释放，人民币的此轮下跌不是第一次，也不会是最后一次。

　　资本管制是稳定金融市场的有效办法

　　《21世纪》：在人民币存在贬值预期下，货币当局可采取哪些措施？

　　余永定：通过大量消耗外汇储备来稳定汇率不是好办法。首先，10多年来，我们一直在强调加强汇率的灵活性，中国金融改革的重要内容之一就是让市场发挥资源配置的决定性作用。其次，为了保持货币政策的独立性，必须在资本管制和汇率浮动之间做出选择（当然这里有程度问题）。最后，汇率维稳大量消耗外汇储备，成本太高、在可持续性上也存在问题。

　　面对目前的形势，在汇率政策和制度方面上，理论上有三种选择：让人民币完全自由浮动（一般国家做法）、钉住美元宣布人民币不贬值（1998年中国在亚洲金融危机时期做法）、有管理浮动（其中包括“爬行钉住”、钉住一篮子货币等，而钉住一篮子货币又有许多不同的具体做法）。

　　除调整汇率政策、汇率制度外，另一个非常重要的措施就是加强资本管制。“爬行钉住”缺陷很多，应该放弃。央行研究部门提出参考一篮子货币。这可能是一种较好的办法，但不知道细节难以评论。我和几位同事，提出了自己的一些想法，基本思想是尽可能增加汇率的灵活性。具体做法是让人民币钉住宽幅波动的货币篮子。我们1月18日已经发表文章，对此已做了比较详细的讨论。

　　鉴于目前许多制度性缺陷，资本管制是稳定金融市场的有效办法。在大力宣传和推进资本项目自由化多年之后，重新加强资本管制是令人遗憾的。但我们可能没有更好的选择。央行目前采取的一系列管制措施，细节不便评论。央行审时度势、加强资本管制的大方向是正确的。但对于已有的规则不能轻易改变，重要的是严格执行现存的管制措施。

　　离岸市场如何避免沦为投机者的乐园？

　　《21世纪》：央行已经采取多种措施干预汇市，特别是离岸人民币市场的做空行为。你对此如何评价？

　　余永定：离岸市场上对人民币的卖空活动活跃。在央行大量干预，维持汇率稳定的情况下，卖空者的获利就是国民的损失、卖空活动本身还会加大人民币的贬值压力。

　　亚洲金融危机期间发生过的一些事情现在正在香港重演。当年投机者“沽空”港币，香港货币当局就通过让香港银行间拆借利息率飙升来惩罚投机者、保卫港币。央行应该是借鉴了香港当年的成功经验。如果把维持汇率稳定作为前提，央行这样做是完全合乎逻辑的。事情会如何发展，查查香港当年的历史就大致清楚了。中国本来就拥有大量外汇储备，现在再加上一些实质上是强化资本管制的措施，央行取得本次反击的胜利是没有问题的。但是，如果中国经济基本面没有根本性改变、央行依然执行汇率维稳政策，投机者即便暂时铩羽而归，以后还会卷土重来。

　　同在离岸市场通过中国驻外金融机构买进人民币一样，减少对离岸市场人民币的供给、提高人民币的借贷成本都是抑制离岸人民币贬值的有效办法。

　　但不要忘记，2009年以来，央行一直在努力推进离岸市场的发展。如果真如市场所传，“中国央行已对部分外资银行发通知，暂停其境外人民币业务参加行的跨境人民币购售业务，直至明年3月底。”未来离岸市场的发展会受到什么影响是不难想见的。此外，这些做法有何副作用、是否可以持续值得进一步研究。会出现“按下葫芦、浮起瓢”的现象值得研究。

　　离岸市场的动荡，再次说明，中国必须解决经济体制改革、金融市场改革、汇率制度改革等一系列问题，人民币国际化才能持续、健康发展，离岸市场才能真正有助于中国金融资产配置的优化而不是沦为投机者的乐园。现在离岸市场上的许多问题其实是我们自己过于急于推动人民币国际化和资本项目自由化造成的。以本次动荡很可能是人民币国际化进程必将进入低潮期的标志。

　　目前，关于香港离岸市场的报道较多。在其他地方如中国台湾、新加坡形势如何我们也应该予以关注。此外，离岸市场人民币利率的上升会通过什么机制对在岸货币市场和其他市场利息率造成影响，以及两个市场会如何相互影响等问题都需要进一步研究。本人不在第一线，不便对操作细节做更多评论。但我们应该高度关注央行抑制离岸人民币卖空活动的各项措施会对港币和香港金融稳定产生何种影响。

　　克服“贬值恐惧症”

　　《21世纪》：有人提出人民币贬值会促进出口增加，请问你怎么看待当前人民币的贬值的利弊？

　　余永定：任何国家汇率的较大贬值都会带来四个问题：通货膨胀、企业外债负担（用人民币计）加重、银行货币错配（人民币资产、美元负债）和主权债。

　　市场一般比较关注企业外债问题。过去一年，中资企业积极去杠杆。企业外债压力应该已经减轻。除此之外，其他问题目前都不算严重，有的根本不存在。

　　大家似乎对贬值有一种莫名的恐惧。其实在其他国家，汇率大起大落是家常便饭。汇率大幅度贬值肯定对中国股市和其他资本市场造成不利影响，开始时会造成恐慌和超调，但是随着货币贬值，资产价格便宜了，流走的资金会重新流回。

　　只要基本面没有大问题，汇率贬值，甚至大幅度贬值都不会造成金融危机和经济危机。相反，许多国家之所以出现危机，很大程度上是迟迟不肯贬值造成的。危机发生，货币也不得不贬值。

　　中国是个制造业大国和出口大国，贬值对出口的好处是不言自明的。当然，我们也不应该夸大这种好处。2016年中国的货币政策会进一步宽松，如果维持汇率稳定，资本外流就不可避免，中央银行就难以实行宽松的货币政策，即便央行可以对冲，但依然难以解决经典的蒙代尔三难问题。

　　当年我们需要克服“升值恐惧症”，现在我们需要克服“贬值恐惧症”。鉴于中国经济基本面还比较好，很难设想人民币会大幅度贬值。即便“超调”发生了，中国还有资本管制这个最后屏障以维护中国金融稳定。

　　现在需要讨论的，不是人民币贬值的利弊，而是如何避免人民币贬值导致市场恐慌、出现超调，尽量减少人民币贬值的负面影响。

　　人民币贬值，确实可能引起国际上的强烈反应，有些国家甚至可能会攻击中国发动“货币战争”。我们必须理直气壮地说明，人民币贬值是市场力量作用的结果，不是央行操纵的结果，对中国的攻击是完全没有道理的。中国不仅应该耐心解释自己的政策，而且应该积极参与区域性或全球性的金融与货币合作，加强与其他国家的宏观经济政策和汇率政策协调。

　　（编辑：辛继召）