⊙汤湘滨 ○编辑 于勇

　　2015年末美联储的加息，标志着美国为应对次贷危机而采取的极度宽松的货币政策转向结束。2015年全球外汇储备减少超过6000亿美元，这意味着国际流动性资本已经转向回流。美国的加息周期将是新兴市场国家所面临的资本外流最大的外部不确定性。对中国而言，美联储的货币紧缩政策造成了境内企业或机构在跨境资产和负债端的快速调整，而这种调整在一段时期内对资本流出构成了压力。

　　事实上，随着中国经济的结构调整以及进一步走向全球市场，境内企业或机构对境外资产的需求正不断上升。近几年来，国内对境外直接投资、证券投资以及其他投资的资产规模全面增长，这也必将会带来资本流出的刚性需要。

　　统计显示，近年来国内对外币资产的需求持续大幅增长。截至2015年3季度末，国内对外币资产的需求规模累积达到近2400亿美元，比2010年同期增长了40%。从结构上看，首先近年来对外直接投资需求稳定增长，至2015年三季度已增长至853亿美元，创历史新高。其次，2015年以来对外证券资产的投资需求快速增长，这表明国内机构对外币资产的短期配置需求开始爆发。最后，对外其他资产的需求由于构成比较复杂，近年来波动亦较大。

　　另一方面，对外负债规模的剧烈波动往往会加强资本流动的不确定性，并易于在短期夸大资本流入或流出的程度。由于前几年境外融资成本明显低于境内，而人民币也处于升值周期，境内企业加大了境外融资的力度（负债外币化），对外负债规模快速增长。同时表现在中国国际收支表中，境外资本以贷款负债或者其他投资负债大幅增加的形式快速流入。越来越多的企业或机构进行负债外币化的操作，对外负债的规模增长就越快，境外资本流入的规模就越大。例如，在美联储推出量化宽松三期间，国际投资头寸表项下的外币贷款负债规模在2013年大幅增加了近2000亿美元，而同期国际收支平衡表项下的其他投资差额也大幅增加了近722亿美元。虽然两者在增长的程度上并不相同，但是对外负债规模与资本流动方向在节奏上非常一致。

　　但是，随着美元进入加息周期，政策对境外融资风险的重视以及境内降息周期启动后融资成本的改善，国内企业和机构都开始快速调整负债结构，由境外融资转向境内融资。对外负债规模的快速减少，意味着在国际收支表中，资本以贷款负债或其他投资负债大幅减少的形式快速流出。2015年以来，外币贷款负债规模前三个季度累积减少了1859亿美元，而同期国际收支表下的其他投资差额累积逆差近3300亿美元。这意味着在2015年越来越多的企业选择在到期或提前偿还境外的外币债务，这增强了对美元的需求，同时加大了资本外流的压力。

　　根据国际投资头寸表项下的外币贷款负债规模显示，2014年末外币贷款的余额为5720亿美元。2015年前三个季度，外币贷款负债规模累积减少1860亿美元，预计全年累积减少将超过2000亿美元，对外贷款负债规模有望回落至3700亿美元下方。按照这个调整趋势，在2016年境内企业和机构将继续削减对外负债的规模。假设去外币贷款负债的规模与2015年相当，那么2016年因企业调整外债规模而带来的资本流出压力依然较大。因此，本次资本外流的最大压力实际上来自于境内企业或机构去外币债务的剧烈程度。

　　但是值得注意的是，随着境内企业负债端连续两年的快速调整，预计到2017年时国际投资头寸表项下外币贷款负债的整体规模有望缩小至2000亿美元之下。届时企业对外负债的调整速度也将明显放缓，这也意味着资本外流的实际需要也将大幅缓解。从资本流动的角度看，对人民币的贬值压力也将有所减弱。

　　近年来资本流动与人民币汇率走势在方向上高度相关。当资本流入时，人民币汇率倾向于升值，当资本流出时，人民币则倾向于贬值或回落。虽然2016年资本外流仍是人民币汇率面临的最大贬值压力，同时近期央行也显示出对人民币贬值的容忍度有所加大，但是我们认为仍然不能忽视央行在人民币汇率市场中强大的调控和管制能力。

　　首先，央行依然具有强大的提供美元流动性以及阶段性引导市场预期的能力。其次，在去年8月汇改后，随着资本外流压力的加剧，央行对境内资本的管控能力也在明显加强。最后，在人民币成功加入SDR以后，央行还可以通过鼓励海外投资者增加对人民币资产的需求来平衡资本流出的压力。实际上，自去年8月的汇改之后，央行和外管局已经布置了部分相当具体的政策或措施来限制资本非正常外流以及针对人民币贬值的投机性交易。所以，2016年人民币汇率难以用一个简单的逻辑加以预测，其实际走势将是市场因素、心理因素、政策因素相互博弈、影响以及妥协的结果。综合各方面因素，2016年人民币兑美元的全年贬值的压力有望略超去年，但出现过度贬值的概率并不高。

　　（作者系民生银行金融市场部分析师）