央行新逻辑

　　近日，人民币兑美元走势出现大幅震荡，这不仅仅影响到专业投资者的外汇套利行为，而且带动了居民较普遍的换汇需求。昨日，香港离岸市场的HIbor的利率竟然飙升到66.8%，台湾市场也出现了人民币的短缺现象。

　　如何看待目前外汇市场的波动显得尤为重要。正如接受21世纪经济报道记者采访的外管局国际收支司原司长管涛所提醒的，管理市场预期，要尽力避免市场形成单边预期。

　　从长期来看，人民币大幅贬值的基础不存在，而在市场单边预期的带动下，很可能会出现超调的情况。跟风操作者需要警惕套利及换汇风险。同时，央行对外汇市场波动的干预也可能存在新的逻辑，即缩小境内外汇差，并且保持人民汇率指数的相对稳定。

　　本报记者 陈植 特约记者 朱丽娜 上海、香港报道

　　导读

　　央行研究局首席经济学家马骏也在接受媒体报道时表示，“加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。”

　　截至12日18时，离岸人民币兑美元汇率（CNH）徘徊在6.5839附近，相比境内人民币即期汇率（CNY）的汇差已经不到100个基点。

　　此前，由于香港离岸人民币Hibor各期限利率定盘价飙升，离岸人民币一度较境内人民币出现溢价。

　　对于近日人民币的大幅波动，市场存在不同的解读，这到底是外汇市场的新常态还是非常态？未来走向如何？央行面对这种情况采取的措施又呈现哪些新特征？

　　　缩小境内外汇差

　　“这可能是中国央行干预汇率的结果。”一位香港银行外汇交易员分析说。

　　11日，市场曾传闻中国央行大举买入离岸人民币，令离岸人民币单日大涨近900个基点。同时，离岸市场人民币流动性开始吃紧，加之此前众多企业趁着人民币贬值预期加重，纷纷向境外银行贷入人民币资金，进一步导致离岸市场人民币流动性雪上加霜，最终引发香港离岸人民币利率大涨。

　　在他看来，此举也产生额外的效果——当国际投机资本意识到沽空人民币所需要的融资交易成本骤增，只能退出市场。

　　“不过，央行此次干预汇市的最终目的，主要是通过大幅压缩人民币境内外汇差，狙击愈演愈烈的人民币境内外汇差套利交易。”他分析说。在他看来，央行是不会容忍境内外人民币汇差长期超过1000个基点。因为这势必加剧资本外流与人民币持续大幅贬值乱象。

　　所谓境内外人民币汇差套利交易，即某些机构趁着境内人民币汇率大幅高于境外，先在境外卖出美元买入离岸人民币，再通过贸易项将这些人民币划转到境内账户，再按境内较高的人民币兑美元汇率兑换更多美元流向境外，若这份汇差收益能覆盖汇兑交易成本、杠杆融资等费用，就能创造赚取可观的套利收益。

　　1月6日，人民币境内外汇差一度达到1600多个基点的历史最高值，令这种套利交易收益骤增，推动大量投机资本跟风参与，令人民币汇率进一步下跌。毕竟，这类套利交易不断兴风作浪，可能导致资本外流严重，加重市场对人民币的贬值预期，令上周离岸人民币汇率接连失守多个重要关口，一度跌破6.76。受此拖累，境内人民币兑美元汇率也曾跌破6.60。

　　“这是央行不能容忍的。”他分析认为。令这些套利者没想到的是，央行并没有直接投入大量外汇储备直接干预汇市，而是先断其资金来源。当11日他们发现香港隔夜人民币利率飙升时，已经意识到央行采取某些措施吸走大量离岸市场流动性，令他们无法筹集更多离岸人民币，导致境内外人民币汇差套利交易无法开展，势必引发离岸人民币触底反弹，引发人民币空头被迫撤离。

　　1月12日，中央财经领导小组办公室副主任韩俊坦言，做空人民币不会得逞，因为中国央行会干预。这被认为是过去两日中国央行干预离岸汇市的佐证。

　　在他看来，人民币加入IMF特别提款权（SDR）货币篮子就是一个坚强支撑，未来人民币汇率不可能完全失控；从中国经济基本面和经济走势来看，人民币不存在持续贬值的基础，而且中国要保持人民币汇率在合理均衡基础上的基本稳定。

　　维持人民币汇率指数基本稳定

　　21世纪经济报道记者也多方了解到，央行此次干预汇市，还有另一个意图，就是稳定人民币兑一篮子货币的汇率稳定。

　　由于上周人民币汇率出现较大幅度下跌，有机构测算挂钩一篮子货币的中国外汇交易系统（CFETS）人民币汇率指数可能低于100，这意味着人民币兑一篮子货币汇率出现一定幅度的贬值。

　　“此次干预汇率的目的，就是让人民币重新兑一篮子货币汇率保持稳定。”一家国内大型银行外汇交易部主管认为。维持人民币兑一篮子货币的汇率长期稳定也符合人民币的国际化战略。究其原因，目前国际市场缺乏这类安全货币——美元不断升值固然是好，但国际投资机构也担心美联储一旦放缓加息步伐可能导致美元汇率大幅波动；欧元则因为经济复苏放缓而面临较高的主动贬值压力，而人民币则可以通过兑一篮子货币汇率稳定，弥补这个真空地带，成为全球央行与大型资产管理机构资产保值的新避风港。

　　央行研究局首席经济学家马骏也在接受媒体报道时表示，“加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。”

　　瑞银证券亚洲经济研究联席主管汪涛表示，未来人民币的汇率变动应放在参考一篮子货币、更具弹性的汇率政策框架下进行分析和判断。

　　她认为，基于对美联储今年继续加息、美元指数走强的判断，2016年人民币兑美元温和贬值5%，今年年底美元对人民币汇率为6.8，但更重要的是，挂钩一篮子货币的人民币汇率指数贬值幅度相对较小，将长期保持稳定，这可能成为人民币国际化的新支撑。

　　2001年诺贝尔经济学奖得主，原世界银行高级副行长约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E． Stiglitz）在接受21世纪经济报道记者采访时表示，央行对本国货币汇率的干预，未必需要通过动用外汇储备干预汇率波动价格，还可以通过向市场传递明确的汇率政策意图与游戏规则。

　　在他看来，上周人民币汇率之所以出现短期大幅下跌，一个主要原因是市场对人民币汇率脱钩美元存在不同的观点。长久以来，国际投资机构普遍习惯人民币紧盯美元的汇率政策，但此次中国央行已经向市场发出明确信号，即人民币将兑一篮子货币汇率保持稳定，如此市场也会找到一个人民币均衡汇率区间，有效遏制人民币无序贬值。

　　短期或维持震荡

　　人民币汇率上周一度跌至五年新低，从而促使高盛等外资金融机构纷纷下调了对人民币汇率的预估。彭博数据显示，期权合约暗示人民币兑美元贬至7以上水平的概率为33%。

　　麦格理将1个月人民币预期自6.43大幅下调至6.70；高盛将12个月预期自6.70下调至 7；荷兰银行亦将年底人民币兑美元由6.55下调至6.70；渣打将预期自6.42下调至6.56。1月12日，摩根士丹利则将今年底在岸人民币兑美元由6.8下调至6.98；2017年底则由7.07下调至7.31。

　　汇丰银行全球新兴市场外汇研究主管Paul Mackel表示：“目前对于中国外汇政策释放的不同信号让市场参与者十分混乱，因此，人民币汇率仍将维持大幅波动，贬值压力依然不小。离岸人民币（CNH）与在岸人民币（CNY）的即期市场价差可能是衡量市场是否达到暂时平衡的主要指标。”

　　“中国央行需维持金融市场秩序和稳定运行，因此在某些时候进行市场干预不足为奇，这是其主要职责之一。”中银国际固定收益研究主管王卫在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　他预期今年人民币兑美元的贬值幅度约为5%，并表示长期而言，人民币汇率前景乐观。