资本市场的强烈震荡反映出投资者的担忧。在补充基础货币缺口和货币贬值资金外流的两难困境中，央行[微博]的货币政策决策也显得左右为难。

　　警 惕 资本外流压力不容忽视

　　根据国家外汇管理局3日最新公布的数据，2014年四季度，我国经常项目顺差3751亿元人民币(约611亿美元)，资本和金融项目(含净误差与遗漏，下同)逆差5595亿元人民币(约912亿美元)。其中，资本和金融项目的逆差额超过全球金融危机时2008年四季度的468亿美元逆差，创出1998年以来的新高。

　　中国民生银行首席研究员温彬在接受《经济参考报》记者采访时表示，2014年二季度、三季度和四季度连续三个季度资本和金融项目为逆差也是创下了纪录，此前在2012年二季度和三季度，资本和金融项目曾连续两个季度逆差。他判断，双顺差的格局将被改变，取而代之的是“经常项目顺差、资本和金融项目逆差”的新常态。

　　温彬表示，一方面，企业对外投资规模加大，中国正在向净资本输出国迈进，而且伴随着资本项目的进一步开放，也会有更多的资金流出；另一方面，在美联储加息预期和中国央行降息预期共同作用下，不排除一部分国际热钱可能外流。

　　商业银行结售汇数据可以佐证以上观点。从国家外汇管理局公布的数据看，银行结售汇一季度顺差1592亿美元，二季度降至290亿美元，三季度转为逆差160亿美元，四季度扩大为465亿美元。“理论上说，我国外贸顺差规模不小，但境内的外币存款是净减少，说明很多企业和个人拿到外汇后并未选择结汇，资金通过各种渠道流出了。”温彬说。

　　如果说，中国加快资本输出是逆差背后的正面因素，那么热钱外逃就是其释放的负面信息了。资金流向监测机构EPFR数据显示，截至1月28日当周，资金继续流出中国股票ETF，当周约7.79亿美元净流出，而在此前一周为流出17.66亿美元。当周，资金也继续流出中国债券市场，当周约0.94亿美元净流出，上周则为流出0.42亿美元。

　　效 应 持续贬值打击A股市场

　　业内人士判断，资本和金融项目逆差的扩大是一个必然的结果，其背后正是人民币贬值压力的累积。

　　尽管2月3日即期汇率收升，但是从去年底开始的这轮贬值潮似乎并没有出现就此结束的迹象。2月2日，人民币对美元即期汇率早盘一举跌破6.26整数关口，最低触及6.2603，较中间价折价幅度达1.984%，离2%跌停线只有“一步之遥”。数据显示，人民币对美元汇率从2014年10月底达到阶段性高点后，正在加速走上贬值之路。今年以来，人民币兑美元已下跌1%，延续始于去年11月的跌势。自去年11月以来，人民币兑美元已贬值2.4%。

　　温彬表示，从汇改以来，国际清算银行统计的人民币实际有效汇率已经上升50%，人民币对美元名义汇率已上升32%，从2013年开始，央行在一些公开的表述就开始频繁使用“达到均衡”的说法。“如果仅从经常项目来看，我国经常项目顺差占GDP的比重已从2007年时10%的水平下降到了目前2%到3%的水平，按照这个水平来看，人民币汇率水平是合适的。但是资本项目的变化也不容忽视，从2015年开始，中国和美国的经济都将进入一个新的大周期，美国是进入经济逐渐好转和加息的周期，而中国是进入中高速增长的经济新常态和降息的周期，在这一周期下，人民币资产的吸引力将下降。”他说，人民币将进行系统性的重估，而重估的方向就是贬值。

　　不少业内专家认为，在汇率市场化的背景下，市场力量主导了此轮贬值，但是央行也不会放任汇率贬值不管，该出手时总会出手，通过中间价来稳定预期。“市场和央行都在寻找一个重估点，目前还是观望气氛比较浓烈。”温彬说。

　　中国农业银行战略规划部报告指出，我国有高达近4万亿美元的外汇储备，政策调控空间和回旋余地较大。如果人民币汇率波动幅度过大，央行在关键时期适度调控，仍能起到“四两拨千斤”、稳定市场预期的重要作用。

　　不过，股市上的投资者可没有这么理性。人民币的快速贬值，已经引发了资本市场的剧烈动荡。WIND统计数据显示，1月26日至1月30日当周，上证综指连续下跌，5个交易日累计下跌4.22%。

　　对A股市场打击更为严重的，则是央行货币政策放松预期的不确定性增加。此前，外界普遍预期央行将在近期内实施降准甚至降息，而人民币对美元汇率剧烈贬值，却打乱了这一预期：中国央行在货币政策的放松节奏上正变得更为左右为难——一旦贸然降息降准将促使人民币加速贬值，使套利资本加速撤离。

　　值得警惕的是，资金推动是本轮A股市场强劲上涨最为主要的因素之一。然而，目前这一推动力正在面临极大的不确定性。在微观层面，证监会[微博]此前宣布近期将对剩余46家公司融资类业务开展现场检查，保监会将开展险资两融业务检查，银监会亦出台新规加强监管委托贷款，掐住了绕道进入A股的重要资金源。可以说在微观层面，监管层“去杠杆化”的政策取向极为明显，在这种情况下，宏观层面货币政策放松初现不确定性对A股市场更是雪上加霜。

　　挑 战 货币政策左右为难

　　华泰证券表示，2月份A股的不确定性在于人民币贬值压力和市场降准预期之间的矛盾，如果央行通过MLF、PSL等定向工具释放流动性，而非全面降准，那么市场流动性偏紧平衡的背景下，股市仍是震荡格局。

　　中信建投宏观报告指出，2014年，随着人民币贬值和双向波动预期的确立，资本和金融项目特别是金融项目的逆差开始显性化。资本和金融项目的逆差，与经常项目的顺差一起，导致外汇储备的增长放缓，个别季度甚至出现下降。新增外汇占款持续缩量，由此货币政策框架也面临转型，通过新的渠道提供基础货币。总体而言，经济转型带来汇率、外汇和货币政策的一系列变化。

　　实际上，从今年以来央行的操作来看，其更多的是通过续作MLF(中期借贷便利)和逆回购的方式来释放流动性。2月3日，央行在公开市场将进行350亿元7天期逆回购操作、550亿元28天期逆回购操作，一共向市场投放900亿流动性。降息、降准等“大招”并未出现。

　　温彬表示，考虑到外汇占款趋势性减少，从基础货币补充的角度来看，降准是必要的。但是由于去年底降息之后资本市场暴涨，央行至今对全面性的宽松政策持审慎态度。尤其是如果中国也加入到“货币战”之中，加大宽松力度，将进一步加大人民币的贬值预期。“但是不论是逆回购、MLF，甚至是之后将创新工具MLF的周期拉长到一年以上，基础货币供应缺口的问题也无法解决。”他说。

　　华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰则对《经济参考报》记者表示，在资本外流、人民币贬值背景下，央行外汇占款增速放缓甚至减少，其实是为央行提高货币政策主动性提供了良好条件。央行在负债端的操作会减少，逐步退出对外汇市场的干预。在资产端的操作会增加，更多地启用定向调控工具，更主动地调节流动性。