近期，国际外汇市场波诡云谲，煞是热闹。先是卢布大跌，后是瑞士央行[微博]放弃欧元与瑞郎的上限，瑞郎瞬间上涨30%以上，紧接着就是欧洲中央银行推出欧版QE，使欧元对美元汇率短短3个交易日最大跌幅接近5%。受外围因素影响，人民币汇率也出现走弱迹象。

　　在可以预期的美元将继续走强的大趋势下，人民币汇率将走向何方？

　　美元上涨的两股推动力量

　　2008年金融危机后，主要发达国家都在推行量化宽松，其中美联储的规模最大，所以美元对主要货币的汇率表现为下跌。随着美国经济复苏和就业的明显改善，促使美联储决定自2014年初开始逐步缩减QE下的购债规模。在其他主要经济体仍处于加大货币政策量化宽松时，美联储率先启动了货币政策回归正常的进程。

　　在国际外汇市场上，由洲际交易所的美元指数是衡量美元汇率走势最常使用的一个指标。自去年7月初以来，美元指数呈现出明显的单边强势上涨态势。截至今年1月26日，美元指数一度超过95.5，与去年7月初的80相比，上涨幅度接近20%。具体来看，过去一年里，美元对欧元、日元等主要国际货币的汇率的最大涨幅也在20%左右，对卢布更是升值了200%以上。

　　去年11月后，美元指数继续上涨的同时，金价反而随之上涨，违反了过往的规律，因为这个阶段美元汇率的上涨主要是其他货币贬值导致，整个全球金融风险加大，所以金价的避险功能被突出。

　　此后，美元指数上涨的主要推动力转为欧元等非美货币的贬值而被动升值。11月底到12月中旬的卢布暴跌，就是最典型的非美货币贬值行为。今年1月22日，欧央行正式推出欧版QE，欧元内在购买力将因此而大幅缩水，所以，我们看到欧元对美元汇率一举跌破1.15的多日支撑，直接滑向了1.10，短短3日贬值接近5%。

　　人民币不同于欧元，更不同于卢布

　　看清楚美元汇率上涨的因素，有助于我们正确判断和预测人民币对美元汇率的走势。

　　假设外部环境是稳定不变的，从长期来看，一国货币的汇率是由其货币的内在购买力决定，而内在购买力又主要取决于该国实行什么样的货币政策。

　　本轮欧元汇率下跌从去年5月初开始，主因就是在美联储货币政策回归正常之际，欧央行却在相反的方向上进一步增加货币投放。去年一季度差强人意的欧元区宏观数据公布后，市场预期欧央行将采取进一步的放松措施。去年5月，欧央行货币政策会议释放出政策放松的信号。于是，欧元汇率开始下跌。6月初，欧央行果断行动，不仅将基准的主要再融资利率下调10个基点至0.15%，更是将隔夜存款利率由此前的零降至-0.1%，进入到负利率时代，此外还引入初始规模为4000亿欧元定向长期再融资(TLTRO)操作。9月初，又再次降息和扩大TLTRO的规模。今年1月22日，正式决定推出欧版的QE。一系列以宽松为主基调的货币政策，其目的尽管是试图以此刺激经济，但是毫无疑问，欧元的内在购买力在逐步削减。

　　卢布汇率危机更多缘于明显不利的经济金融形势以及复杂的政治因素。前年下半年以后，俄罗斯经济就明显进入滞涨状态。2013年俄罗斯经济增长仅有1.3%，比上年大幅回落3.1个百分点，而物价不断上涨，CPI涨幅达到6.8%。2014年，俄罗斯资本流出更加严重。为了应对资本流出以及不断攀升的物价，俄罗斯央行不断加息。而加息，更不利于本已陷入停滞的实体经济。去年7月后，油价持续且无反弹迹象的单边快速下跌，对已陷入困境的俄罗斯经济更是雪上加霜。遭受一系列的打击后，卢布处境艰难。

　　与此相比，中国的经济和金融整体情况还不错。过去三年中国经济增速尽管逐步回落，去年增速还比此前两年进一步回落了0.3个百分点，但这主要是因为中国经济增速换挡下的自然回落。7%以上的增速在全球各大经济体中仍然是最高的。此外，过去几年就业形势良好，城镇新增就业人口不仅没有减少，反而逐年增加。这进一步佐证了中国当前经济增速的回落主要是增速换挡所致，而不能说成是一般经济学意义上的经济下行。

　　人民币汇率波动性会更加显著

　　有专家建议用人民币适度贬值来促进出口，从而拉动经济更快增长。在当前美元汇率普遍被看涨的情况下，这种声音对市场上看空人民币汇率的预期起到了强化的作用。

　　理论上看，一国货币汇率下跌有利于促进出口，抑制进口，有利于经济增长。但现实中，其中的内在逻辑并没有这么简单。无论是从学术性研究得出的结论，还是从一些大国的经验来看，本币贬值对本国进出口的作用远没有教科书上描述的那么大。

　　日本近两年来大力推行“安倍经济学”，其中一项政策就是促使日元贬值以此来促进出口。日元对美元汇率贬幅达到45%，但日本的贸易逆差反而不断扩大。

　　从相关分析研究来看，影响出口的主要因素是外需、成本，汇率因素权重相对较小。还有一点不能忽视，过去三年中国的贸易顺差连年扩大，去年达到创纪录的3800亿美元。如果中国真的采用人民币汇率贬值的手段来促进出口，势必会招致其他国家的反对，得不偿失。

　　随着人民币汇率市场化的逐步推进，以及人民币对美元汇率已经累计升值30%以上，人民币汇率已经更加靠近均衡汇率状态，人民币对美元汇率应该更富有弹性，波动性也会因逐步推进汇率市场化而更加显著。尤其是在逐步与国际外汇市场接轨的情况下，国际外汇市场的波动也必然传递到人民币汇率身上，在短期里使得人民币汇率波动更加显著。

　　去年人民币对美元汇率走势就一改过去单边升值以及部分时间紧盯住美元的走势，波动明显加大，全年波幅达到3.7%，这是显著区别于以往的。随着市场力量的逐步提升，人民币汇率的弹性将进一步提高，波动性也会更加显著，波幅也将逐步放大。预计今年人民币对美元汇率的波幅有可能进一步扩大，以推动汇率市场化进程，对美元汇率的低点可能低于去年的6.2676元/美元，目前看触及以及低于6.30元/美元的可能性不大，而高点也完全有可能高于去年6.0406元/美元的高点。

　　补充一点，当前中国实行的仍然是有管理的浮动汇率制度，并没有完全市场化，管理的目的就是通过维持汇率的相对稳定以此来稳定经济和金融。再加上当前经济整体平稳，不存在大幅贬值的可能。

　　而事实上，央行维持人民币汇率相对稳定的决心也是极为明显的。尽管1月22日欧央行宣布实施QE以来，在岸市场人民币对美元汇率相对开盘中间价连续处于接近跌停状态，但是由于开盘中间价相对稳定，但仍在6.2161～6.2606元/美元的相对狭窄的区间内波动。人民币对美元的开盘中间价是当前以及未来一段时间，中国“有管理的浮动汇率制度”的最重要手段。

　　(赵庆明系中国金融期货交易所[微博]研究院首席宏观研究员)