◎管清友 李奇霖

　　自2014年11月以来，人民币对美元即期汇率出现了明显贬值趋势。这一轮人民币即期汇率的贬值与人民币中间价背道而驰，我们也没有发现中间价领先即期汇率贬值的信号，可见央行[微博]引导人民币贬值的说法在这一次是不成立的。那么人民币为什么贬值呢？我们认为原因主要有以下几点：

　　过于强势的美元。欧洲和日本央行均释放了明显的宽松预期，中国在去年11月降息并且市场对人民银行[微博]进一步货币宽松也有一定预期。就目前来看，美联储最有 “节操”，直到现在还继续对加息信号讳莫如深，美元成为全球表现最好的货币。

　　资金的避险需求。欧洲QE尘埃落定，希腊大选也揭开神秘面纱，只有希腊的债务账目是准确存在的，希腊是否会退欧？是否会遵守财政纪律？这类事件的结果从来就不存在准确的预测模型，而这种不确定性加大市场对避险资产的需求。

　　资金跨境套利行为。去年11月以来香港离岸人民币比在岸即期汇率更“便宜”，有条件的企业可以选择在岸人民币市场“售汇”，在离岸市场“结汇”，这种套利行为自然增加了在岸人民币的抛售压力。

　　那么，人民币贬值在年内会成为趋势吗？我们认为不会。

　　首先，人民币贬值的背后其实只是美元太强，并非人民币太弱。欧央行QE后，人民币对欧元跌破7，人民币实际有效汇率自去年10月以来甚至是不断攀升的。欧央行压低欧元汇率会导致全球竞争性贬值愈演愈烈，人民币汇率弹性不足的情况下，实际有效汇率过于坚挺将损及出口，这才是问题所在。

　　其次，美元升值动能减弱。外部环境看，美国去杠杆过程中实现的是贸易逆差纠正式复苏，比以往更依赖出口，强势美元和羸弱的实体经济可能会倒逼美国也加入放水大军中来；内部环境看，美国经济复苏更多的还是依赖房地产和股票市场上涨带来的财富效应，真正可圈可点的技术创新其实不多，唯一有亮点的页岩油还饱受油价下跌摧残。我们认为美联储今年加息基本无望，结合近期美国明显走弱的经济数据，我们认为美元暂已见顶。

　　最后，基本面也不支持人民币大幅贬值。从经常账户看，中国贸易结构以加工贸易为主，大宗商品价格下降将直接扩大经常账户顺差。从资本金融账户看，中国的无风险资产收益率与主要的发达国家相比还是有明显的利差空间，再加上政府对经济还是存在底线思维，这实际上是为套息资金提供了担保，人民币升值趋势没有改变。

　　人民币汇率贬值在年内不会构成资金面紧张的一个因素，货币宽松与否还是主要取决于国内经济运行状况。至少目前为止，我们还未看到积极支撑经济上行的因素出现，我们认为央行货币宽松不会停止。

　　如果你担忧人民币汇率影响出口，这种担忧存在一定的合理性，企业面临经济下行、境内外双通缩和融资成本高等一系列问题，汇率贬值刺激出口不失为自救的一种方案。但是，金融危机后，中国债务没有去化，反而再度大幅扩张，债务黑洞不断吞噬信贷资源，利率远高于去杠杆后的发达国家，吸引了太多的套利资金，再加上政府对经济底线思维为套息资金提供了无风险担保，对人民币资产的需求上升自然导致人民币汇率不断升值。巨量的套息资金也确实让人民币汇率有点“骑虎难下”，已有太多的套息资金通过理财和信托等渠道为基建和房地产投资助力，如果人民币大幅贬值，套利盘瞬间撤离会直接影响中国金融系统的稳定性。

　　如果你担忧人民币汇率影响外汇占款，这种担忧也存在一定的合理性，不过这个问题完全可以通过央行降准、MLF、PSL等货币投放对冲，人民币汇率单一因素不会对股票、债券市场流动性构成紧约束。

　　如果你担忧人民币汇率贬值导致资本外流直接冲击中国金融市场的稳定性，我们只能说这种担忧至少在目前还不是时候。也许在某一天，当美国技术进步和创新经济有了明显进展，加息开始进行，而且中国存量债务和过剩产能还未有效去化的时候，人民币汇率问题才会变成投资者首先需要关注和担忧的问题。

　　(作者管清友为民生证券研究院院长，李奇霖为宏观研究员)