史晨昱

　　近期，经历恐慌性暴跌后的人民币再度站在十字路口，成为市场关注焦点。人民币汇率走势，既受到劳动生产率、经济转型等中长期因素影响，也有外部冲击、政府干预等短期因素搅动，难以预测。不过，与此前不同的是，当下驱动人民币汇率的核心结构性因素，即储蓄缺口，正在发生变化，或是推动人民币走势的最重要因素，使得人民币震荡升值的趋势难以维系。

　　多年来高储蓄引致的贸易顺差为人民币升值夯实基础，三者一直结伴前行。储蓄是投资的重要来源。从1992年到2012年，中国国民储蓄率从35%升到了59%，其中，贡献储蓄的主体实际上为在收入分配中占大头的企业和政府，1992年至2012年，企业储蓄率和政府储蓄率均几涨一倍，而居民储蓄率维持在20%。与总储蓄结构相对应，推动中国投资率保持高位增长的主要力量不是来自于本国国民的私人投资，而是来自于政府及国有企业。政府和企业的高储蓄会出现资本积累过度，形成庞大的生产能力，而居民储蓄率增长停滞意味着高投资率形成的产能难以被国内消费吸纳。内部经济平衡不得不依赖外部需求即高顺差维持，或陷入进一步扩张投资需求加以吸收的恶性循环。

　　成熟经济体经验表明，储蓄跟人口结构休戚相关，劳动人口占比决定整体储蓄率。中国人口结构拐点已现，储蓄率必然见顶。随着经济下行，产能过剩行业、地方债务危机引发负债风险日益暴露，不断侵蚀企业和政府储蓄。2014年1季度末，商业银行不良贷款率1.04%。创三年来新高。而作为居民资产最重要的房地产，其致命缺陷是当流动性缺失，变现能力是一件堪忧的事情，大量居民储蓄难以盘活。

　　2013年以来为争夺储蓄资源而变相的互联网金融大战，以及银行放贷能力不足等都是中国真实总储蓄处于回落状态的写照。由于在国内获得融资的难度加大，中国企业已开始越来越多地求助海外投资者进行融资。根据野村的研究，2013年中国大陆企业尚未偿还的海外债券总计1,692亿美元，较上一年增加60%，较2011年增加了一倍以上；另一方面，截至2013年9月份，外资银行向中资企业发放的贷款达到6,090亿美元，较2011年底时的水平高出近三分之二。

　　总储蓄水平不足难以维持经常账户顺差。2014年1季度，贸易顺差为165亿美元，顺差规模收窄60.9%。高储蓄率曾经为流动性放宽提供的客观基础不断削弱，利率高企成为经济常态，低利率这一刺激投资的常规武器熄火。传统储蓄投资缺口将收敛甚至逆转，经济增长难以承受较大幅度的人民币升值。如此一来，人民币实际有效汇率升值压力已经趋弱。

　　中国投资和出口增长下降、经济下滑的形势下，人民币汇率下行一定程度上映射了储蓄率的变迁，可能不仅是短期现象，更是一种内生存在。