□中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠[微博]

　　汇率波动与资产价格波动有很大的相关性，资本外流的风险警示性指标常常体现为一国货币的持续大幅下跌。因此，构筑金融安全防护网，构建汇率稳定协调机制，防范汇率和资本流动风险尤为迫切。

　　2月中旬以来，在岸市场人民币汇率(CHY)及离岸市场人民币汇率(CNH)一改近几年“升升不息”的态势，在岸人民币兑美元即期汇率跟随中间价连续收跌。人民币走势缘何“反转”？这一度被市场解读为“央行[微博]主动干预”的结果。然而，事实上在贬值过程中，人民币中间价强于即期汇率，说明央行政策更倾向于控制人民币贬值幅度，并非央行主动引导货币贬值，而更多是来自于全球流动性以及美联储QE的脉冲式冲击。

　　脉冲式冲击的影响早已在其他新兴经济体身上有所显现。今年1月下旬，当美国宣布计划第二次缩减QE后，以阿根廷比索为代表的新兴国家货币市场受到重创。大规模资产抛售在阿根廷、土耳其和南非等新兴市场国家再度上演，这是继2013年5-6月间新兴市场出现的第二波剧烈震荡。而今，出现在离岸市场上的人民币汇率持续下跌，很大程度上预示着美联储QE退出的第三波冲击犹如涟漪，一波一波向外围传递。

　　由于从人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标衡量的离岸市场规模还比较小，因此更容易受到全球跨境资金流动的冲击，离岸人民币自然首当其冲，离岸人民币兑美元跌至8个多月以来最低水平，表明离岸人民币头寸已经大幅减少，并伴随着资本外流。

　　资本外流和汇率贬值可能进一步引发外债风险。数据显示，2013年中国企业尤其是房地产企业趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军记录。2014年发债量继续增长。截止到2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次勇夺全球桂冠，占全球房地产发债规模的38%。

　　而随着人民币贬值预期形成，上述风险也开始发酵。预期在很大程度上具有刚性，一旦货币贬值预期形成，短时期内很难有所改变。掌握全球货币“总阀门”的美联储最新议息会议表明，美联储再次减少债券购买规模，将4月月度资产购买规模从650亿美元缩减至550亿美元，并可能在2015年初启动加息进程。中美利差、汇差缩小可能进一步导致资本外流，鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，预期未来一段时期内，外汇占款中枢下降势必导致中国“资金池”水位随之下降，意味着一直以来通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能，这将改变我国货币创造的主渠道，进而加剧人民币贬值压力和对中国经济的担忧。

　　事实上，对于新兴市场国家而言，金融体系的脆弱性和完全浮动汇率机制加剧了风险的暴露。亚洲金融危机就与金融自由化进程相关，在华盛顿共识和IMF[微博]的推动下，上世纪80-90年代正是全球资本账户自由化的高峰时期。以东南亚和拉美国家为代表的发展中国家开始大力利用外资发展经济，但与此同时并没有建立完善的资本管制防火墙，尤其是对资本流出的管理过于宽松，特别是那些外债比例高、经常账户赤字较大、且外汇储备匮乏的国家遭致犹如银行挤兑一样的“宏观挤兑”，直至导致金融危机。

　　根据保罗·克鲁格曼的“三元悖论”，一个国家或地区的货币政策独立性、资本的自由流动性以及汇率稳定性三个目标是无法同时实现的，如果要满足其中的两个，就必然要放弃另外一个。国际资本的大量流入/流出实际上就是满足资本自由流动的目标，但直接冲击一个国家的汇率和货币市场。国际清算银行数据显示，在当前全球每天日均4万亿美元的外汇交易中，只有2%是因贸易和国际投资引起的，其它都是投机性交易。这些投机资本对各个金融市场汇差、利差和各种价格差、有关国家经济政策等高度敏感，并可能出现过度反应，从而对整个金融市场产生不可逆的正反馈机制。

　　近两年来，短期投机资本以及人民币套利风潮兴起积累了大量的风险，一旦内外风险在资本外流的催化下发生化学反应，决不可小觑。笔者认为，货币当局要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理，密切关注人民币贬值影响及可能产生的连锁反应，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流，应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制。

　　从国际范围看，应加强国际金融合作共同应对新一轮风险冲击。为了应对未来可能出现的金融风险，除了须提前做好相关政策预案之外，应该深化区域金融合作，联手应对美联储政策退出以及全球货币金融格局变化所带来的新冲击，加快“清迈倡议多边化协议”等亚洲金融稳定协议的构建。同时，应建立自我管理的共同外汇储备基金来实现清迈倡议多边化，即相关国家可承诺向该基金投入一定金额的储备资金，加快构筑区域金融安全网，切实维护中国乃至亚洲的金融稳定。