热钱再度袭港。

　　2012年12月20日，香港金管局再度向市场注入44.95亿港元，这已是该局当月第12次注入数十亿港元流动性，令银行体系总结余进一步增至2508亿港元。在不到两个月内，香港金管局已向本地市场进行了26次注资，数额已高达1021.51亿港元。

　　如此频繁的操作，令市场出现高度的警觉——该局曾在2009年金融风暴后期，为维持本地市场金融稳定而释放出6400亿港元的天量流动性。

　　《财经国家周刊》记者由香港金管局处获悉，该局并未就注资额度设立“上限”，其发言人亦多次对记者强调，金管局会密切留意市场情况，会按货币发行局机制，在情况被触发时进行强方兑换保证交易，以维持港元稳定。

　　同时，金管局发言人表示，香港目前不会亦无需改变现行的联系汇率制度，并称联系汇率制度“目前仍是捍卫香港市场金融稳定的基石”。

　　热钱临港

　　数据显示，自2012年10月21日金管局首次注资以来，恒指上涨了893.82点，涨幅4.15%。同时，美国全球投资基金研究公司(EPFR)最新披露的数据显示，12月第一周香港股票基金指数连续8周呈现资金流入势态，共有1.39亿美元资金净流入，较前一周增加50%。

　　除了股票市场外，香港债市也出现了不同于往年的火热行情，2012年债市发行规模超出去年三倍多。香港金管局总裁陈德霖日前承认，2011年香港企业发行外币债券70亿美金，而2012年前11个月达到230亿美元，是2011年的3倍多。

　　尽管按香港当局的说法，热钱并未大量涌入当地楼市，但IMF（国际货币基金组织）本月研究报告明确指出，QE3（美国第三轮量化宽松货币政策）后国际游资流入香港，是近期本港楼价上升的一大因素。

　　值得一提的是，中资ETF（交易型开放式指数基金）亦是热钱近期争抢的新主题之一。“本周大约70%的资金流向了两只中国ETF基金。”EPFR在2012年12月15日的资金流向跟踪周报中如此提到。

　　在2012年10月，有超过百亿港元的资金追捧4只中资ETF基金，一度售卖冷清的RQFII（人民币境外机构投资者） A股ETF近期成交量也相当活跃，本月涨幅在5%~8%之间。

　　香港中国北方金融集团副总裁黄嘉俊在接受《财经国家周刊》采访时表示，热钱流向香港，除却QE4全球流动性增大背景外，还源于第四季度香港集中了较多优质内地企业IPO，看好内地经济复苏的国际游资愿意继续逗留香港股票市场，享受经济复苏带来的福利。

　　不过，与此前各方人士猜测有所出入的一点是，虽然热钱似乎认准了内地经济复苏，但并没有大规模流入国内。

　　根据外管局最新披露数据，2012年11月国内新增外汇占款为-736.2亿元，结束了两个月的正增长势态。

　　申银万国固定收益部分析师屈庆称，2012年尾，企业减少进口加速偿还境外债务，投资者对未来人民币升值的不确定性导致售汇意愿降低，央行购汇力度降低导致商业银行持有大量外汇头寸等短期因素，境外热钱流入的可能性还不如流出的可能性大。

　　换言之，2012年12月以来，热钱不但没有流入，反而还有流出的趋势。

　　“QE4对人民币汇率影响有限，而且在中国资本管制的情况下，即使有资本流入，也是非官方渠道，数量有限。而且，海外投资者如看好人民币升值，可直接在离岸市场上将美元兑换成人民币等待升值，无需增加额外交易成本。”黄嘉俊认为。

　　通胀压力

　　“热钱在中国香港、新加坡、泰国、日本都出现了，导致这些国家或地区不得不出手干预。国际热钱的数量非常之大，在美国财政悬崖没有明确解决之前，停留在亚洲新兴市场的概率非常大，流入香港的热钱将会对香港资本市场造成巨大的影响。”天一金行高级研究员肖磊在接受采访时表示。

　　在市场人士眼中，这种巨大的影响很可能触及香港金融市场的根本。“香港当局为维护联系汇率制度，连续收进千亿港元，相对以往量化宽松的数量虽然小，但结合目前香港比往年都要高的通胀率，并非能够轻松消化。”美国奥本海默基金公司董事总经理李山泉表示。

　　“香港通胀已严重，房屋净租金一年内涨幅近20%，为2008年的一倍。香港月人均收入中位数为1万至1.2万港元，而市区个人房租则每月超过了1万港元，相当于一个月的收入。”香港英皇金业投资（亚洲）有限公司助理副总裁Katie Lam表示。

　　黄嘉俊在接受《财经国家周刊》记者采访时表示：“QE4阶段，游资炒人民币升值的空间有限，因此流入内地的热钱更加有限。但这些热钱会在香港盘踞下来，香港对通胀的预期不可避免，且美国量化宽松规模越大、时间越长，一旦美国重回加息周期，香港会跟随，届时诸如房地产市场等的资产价格的亦会调整，市场风险会更高”。

　　热钱大进大出，除了将带给香港短期难以遏制的通胀外，更可能引发未来该地楼市泡沫破灭的风险。

　　“过往经验表明，香港银行体系有足够的能力承受因国际游资撤离等原因引起的物业价格大幅下滑所带来的冲击，但物业贷款约占香港未偿还贷款总额的一半，且以房地产作为贷款抵押物亦存在额外风险，因此如果楼价急速调整，抵押品价值下降，将成为香港金融市场上最大的内部风险。”2012年12月12日，IMF新闻发布会上，其香港代表Sean Craig陈述了一个严峻的现实。

　　港币与人民币联系紧密，却又不得不坚持挂钩美元的联系汇率制度。这一处境，使港元在人民币与美元间不可避免地存在制度性套利空间。随着港币走势越加复杂，香港当局需要面对的，也许是究竟应该保香港经济稳定，还是保持香港联系汇率制度？

　　“如今香港的情况，就像大量瀑布的水要倒入一个水杯内，如果没有任何措施，这个水杯终是要爆的！”一位市场人士如此警告。

　　对策

　　事实上，上述问题最终考验的也许不是香港当局，而是内地金融开放程度。

　　在目前人民币尚未自由化之前，热钱聚集香港虽然意在搭乘内地经济复苏的便车，但短期内亦很难迅速打通流入内地的渠道，只是呆在香港这个狭小的经济体内。

　　热钱名义上是在离岸市场上追逐人民币资产，实际上则是在香港制造货币流动性，推升港股指数。香港这样的新兴市场对资产价格泡沫的承受能力非常有限，而国际热钱持续推升港股，增加了港币贬值、金融风险暴露的机率。

　　在这种情况下，香港目前的联系汇率制度将会令其步入一个尴尬的境地。由于香港与内地经济联系相当紧密，一旦人民币持续升值，港币将会出现被迫贬值的情况。

　　李山泉判断，人民币对美元升值到5:1的水平时，香港的商品相对内地便宜，内地游客的购买力会使香港物价飞涨，与此同时，香港本地居民手中的港币在不断贬值，居民只能去投资高收益的其他资产，港币也许会出现被迫一次性升值，然后再恢复联系汇率的可能。事实上，香港经济体狭小，规模稍大的热钱流入香港就会翻云覆雨。但在内地，中国各类资产规模巨大，货币存量也大，市场并不惧怕热钱，如果内地监管将其加以有序利用，引入巨大的内地市场，热钱完全可以被消化。

　　肖磊建议，最好的解决方法是让香港继续更自由的金融政策，把人民币抛出去，利用QFII这样的金融工具，提升外资投资内地市场的额度，倒逼人民币汇率以及利率自由化，让内地来做香港对抗热钱的后盾。

　　然而，这势必涉及到内地的金融政策，在资本项目仍然管制的条件下，热钱大进大出无疑会对现有的汇率与利率制度造成较大的冲击，对内地金融稳定不利。