2012年临近岁末，人民币汇率市场化改革再次来到一个重要的关口。
10月末以来，银行间市场人民币兑美元即期汇价频频触及1%的交易区间上限，在11月的22个交易日中有20个交易日创下“涨停”。而就在一年前，人民币兑美元即期汇价还曾连续12个交易日触及1%的交易区间下限，就在今年年中亦曾频繁接近或触及“跌停”。
人民币汇率从被贬值阴霾笼罩到连番“涨停”的背后，市场力量则从之前的推迟结汇变为结汇踊跃，变化的节点大约是在9月美联储宣布QE3之前。同样耐人寻味的是，与此前人民币单边升值阶段，央行在市场上持续购汇以稳定汇率不同的是，这一波升值中，央行尽管保持中间价基本稳定，却很少入市干预，对人民币频频“涨停”表现得颇为淡定。
但这并不意味着央行任由市场决定汇率，实际上央行对于人民币兑美元中间价的“控制”并未放松。对外经贸大学金融学院院长丁志杰分析，今年以来人民币汇率看似上涨，实际“原地踏步”，年初人民币兑美元中间价约为6.3，而年末迄今仍为6.29左右，基本无变化。
“目前人民币汇率中间价形成实际是黑匣子，改变汇率管理方式的关键是调整中间价形成机制。”丁志杰认为，应提高人民币中间价形成机制的透明性，推动汇率进一步市场化。同时，亦有不少分析人士指出，在人民币汇率今年多次触及“跌停”和“涨停”之后，人民币对美元浮动区间应由目前的上下1%进一步扩大，令人民币汇率能更加具有弹性。
涨停拉锯
在今年8月中旬，人民币兑美元中间价曾创下6.3495的年内新低，但从8月下旬即期汇率悄然重回升值轨道，10月中旬后则开始屡屡出现“涨停”，升值速度自此明显加快。
对于人民币的加快升值，不少分析人士将之解读为美联储9月份推出QE3带来的负面效应，即热钱重新流入。不无巧合的是，自10月下旬以来，香港金管局为捍卫联系汇率，防止港元对美元突破浮动区间7.75-7.85港元上限水平，频频出手抛售港元，亦表明有大量资金涌入香港，其中或许不乏借道香港流入境内的热钱。
但央行12月14日公布的《金融机构人民币信贷收支表》显示，11月金融机构外汇占款余额为人民币25.719万亿元，环比减少736亿元，而10月份外汇占款为增加216.25亿元。这令此前预期11月新增外汇占款将达到1000多亿元的市场人士大跌眼镜，亦令热钱大幅流出的猜测再度升温，如申银万国就用“残差法”测算出，11月热钱流出大约391亿美元。
不过，24日，国家外汇管理局公布数据显示，11月银行代客结汇1366亿美元，售汇1181亿美元，结售汇顺差185亿美元，环比增长1.3倍。同期，银行代客远期结汇签约207亿美元，远期售汇签约152亿美元，远期净结汇54亿美元，为7个月以来首次转为净结汇。
“（代客结售汇）顺差继续增长实际上证伪了之前市场盛传的资本外逃观点，因为如果是资本外逃不可能有这么多结汇而且还是顺差，同时这个数据证实了国际资本流入包括中国在内的新兴市场国家的观点。”招商证券(600999,股吧)研究发展中心宏观研究主管谢亚轩说。
此外，10月以来，多家银行先后下调小额外币存款利率，调整后1年期美元存款利率最低的仅为0.70%，这或许亦是推动客户加快结汇的因素之一。
企业和银行都纷纷抛美元，导致市场上美元供应量突然加大，但原来最大的需求方央行却减少现身，导致市场供求极度失衡。由于银行有美元头寸限制，给客户结汇后必须平盘，却苦于找不到平盘的对手方。
这还不足以导致人民币频频涨停。“央行仍然在通过中间价控制汇率，去年底人民币十连跌是央行将人民币价格定得过高，现在正相反，央行将人民币价格定得过低，每天的中间价都远低于前一天的收盘价，所以人民币即期汇价一开盘就涨停。”一国有大行交易员称。
均衡水平？
尽管央行向市场传递出强烈的“不干预”信号，但自12月初以来，银行间外汇市场还是频现大行出手购汇，令市场成交渐渐脱离有价无市的僵局。自12月中旬以来，人民币即期汇价虽然整体走势仍然偏强，但已经连续多日未再触及涨停，显示市场力量渐渐趋于均衡。
对于人民币汇率当前的走势，外汇局相关负责人近日表示，当前国内外汇供求仍保持基本平衡，人民币汇率预期基本稳定。尽管外汇形势未发生根本性变化，但由于国际国内因素的共同作用，近期市场情绪由前期对中国经济和货币前景的过于悲观转向乐观，导致人民币汇率走势偏强。
分析人士称，这一表态表明，官方认为当前的人民币偏强走势不可持续，此前官方人士亦多次强调“人民币汇率已经接近均衡水平”，尽管市场情绪变化，但官方这一立场仍未改变。
瑞银中国首席经济学家汪涛亦认为，人民币汇率距离均衡水平已经不远。在2007年达到10%左右的峰值后，中国的经常账户顺差与GDP之比近年来显著下降，2011年降至2.7%。“由于今年大宗商品价格大幅下跌，加上企业去库存，尽管出口走弱，这还是意味着经常账户顺差占GDP比重很可能会回升至3.1%。不过，2013年国内需求和大宗商品价格的反弹应能帮助经常项目顺差从2500亿美元降至2400亿美元，相当于GDP的2.6%。”
而中期来看，随着固定投资放缓，中国对大宗商品和资源的需求可能也会放缓。同时，专注于产业链升级也可能带来国内产能的扩张，并最终导致投资品进口放缓。在这种情况下，中期内经常账户和外贸顺差可能会稳定在3%甚至更低的水平，但不会朝着逆差的方向发展。
她认为，随着中国经常账户顺差占GDP 比重降至3%或以下，人民币已经不存在大幅低估，而过去一年人民币离岸和在岸远期市场均反映出人民币贬值预期。事实上，过去一年中大多数时间里资本净流入变为资本净流出，一定程度上也与人民币汇率相关的套利有关。“最后，鉴于出口增长较为疲弱，我们认为政府并不愿意让人民币保持稳定、持续的升值。”
苏格兰皇家银行（RBS）亦认为，年初以来多位政府领导和央行官员，发表了有关人民币汇率已经达到均衡水平、应当允许人民币汇率更加自由地浮动的观点，传达出将从强势外汇政策向中性或者略微弱势外汇政策转向的微妙信号。同时，自4月宣布扩大交易区间以后的五个月内，人民币兑美元中间价下跌了0.8%，同期离岸市场人民币兑美元定盘价亦下跌了1.1%。
不过，看涨人民币的亦不在少数。德意志银行就预期，中国明年的经济复苏将推升人民币升值预期，预计明年仍将升值3%左右。人民币兑美元中间价与中国贸易伙伴国的货币兑美元汇率之间的关系变得更加密切。如果中国更加积极地管理人民币兑一篮子货币的汇率，应会导致人民币兑美元中间价在中期内上行的同时，波动性变得更大。
丁志杰认为，尽管美元可能出现趋势性走强，但由于“财政悬崖”悬而未决，加上全球风险上升可能导致的避险情绪，美元汇率亦存在较大不确定性。“人民币在未来相当长一段时间，仍然将是强势货币。”
“从中国经常账户余额占GDP比重来看，当前人民币汇率水平距离均衡水平已经不远。但从中长期来看，受到较为强劲劳动生产率增长驱动的人民币依然有继续走强的空间。”中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员张明表示。
扩大波幅
与人民币是否达到均衡水平密切相关的是，人民币汇率市场化改革步伐将有多快。
RBS首席中国经济学家高路易预计，中国的经常账户顺差会从今年的2450亿美元，增加至明年的2950亿美元左右。而如果明年经常账户顺差反弹，会导致人民币升值的压力上升。
“最近央行表现出拒绝干预汇市的态度，表明央行希望人民币汇率更加市场化，如果汇率的市场化意味着人民币急剧升值，影响到实体经济，政府可能会对央行施压，要求其再度干预市场以抑制人民币的快速升值，这意味着人民币汇率市场化改革的步伐放慢。”他表示。
兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委则认为，奥巴马连任之后对整个中国汇率的压力短期来说会缓解，但在长期会面临着更为严峻的挑战。虽然奥巴马在此前的任期中，多次推迟了美国财政部报告的公布时间，但这并不表示他对人民币没有要求。如果从人民币对一篮子货币的变化来看，在奥巴马上一个任期，人民币的有效汇率出现了最为显著的升值。
“奥巴马连任对中国汇率政策是短多长空，因为短多是会让国内政策制定者觉得，短期内人民币升值压力会有所缓解，不用手忙脚乱，可以慢慢来。但是，如果把这种可以慢慢来理解为能不改就不改，那么，当前这种缺乏足够弹性的状态一旦拖到美国经济复苏、美元有基础持续反弹之时，将会使我国的经济和金融面临系统性的风险，甚至崩塌。”鲁政委表示
他呼吁要持续通过渐进扩大人民币对美元的波动幅度，来刺激和培育企业的避险意识。“一步到位走到浮动是不行的。”
汪涛亦认为，考虑到人民币大幅贬值的可能性不大，预期政府将寻求增大汇率的弹性。基于当时外汇市场的流动性、政治压力以及主要交叉汇率的变动，人民币可以在一个特定区间内更为自由地波动，在一段时间里升值或贬值，但不会偏离太多。
“过去一年里，人民币兑美元汇率触及当日最大涨跌幅的情况比以往要多得多。我们认为，政府可能会在未来数月再次扩大交易区间，从当前的+/-1%扩大至+/-1.5%。”她表示。
德意志银行则预期2013年美元/人民币日内交易区间会进一步扩大至中间价上下2%。
鲁政委的观点更为激进。他判断在2015 年前后，美元有非常高的概率会进入一个总体持续升值的通道。“我们必须抓住从现在到2015 年这个非常宝贵的时间窗口，完成自由浮动的进程。结合此前对其他从固定汇率成功有序退出到浮动汇率的新兴经济体经验的研究，到今年末明年初，应该把人民币对美元浮动区间由目前的1% 扩大到2.5%，明年下半年再扩大到5%，2014年扩大到10%，2015年扩至20%，此后就可以完全放开。”
他认为，衡量汇率改革成功与否不是对美元升了多少，而是对于汇率“浮动恐惧”（fear-of-floating）的脱敏程度。目前阻挠整个金融改革的问题，实际上就是两点：第一，在思想上，模糊地总觉得会有风险，却不知道风险到底在哪里，更不知道该如何控制风险，从而就导致了习惯于固步自封，对过去出台的政策反思不足。第二，改革的设计和政策没有搞清逻辑，比如利率和汇率改革的先后。
“目前对商业银行的利差保护，是基于1997-2002年人民币有效汇率高估、中国经济经历了长达6年的通缩、银行系统因此而积累了大量坏账的情况下建立起来的。也就是说，如果没有汇率高估加剧中国经济的持续低迷、造成坏账积累，可能并不需要建立这样一种利差保护机制。因而，只有避免经济出现低迷的情况，才有可能为利率市场化改革的持续推进创造一个最有利的宏观环境。从这个意义上说，汇率形成机制的改革，应该优先于利率市场化。”鲁政委称。
与汇率市场化相关的是资本项目开放。“在汇率仍然缺乏弹性的情况下，资本项目怎么可能开放呢？所以，资本项下的开放一定要与汇率的弹性相协调，自由浮动的汇率是与资本项下开放完全协调的。从这个意义上说，资本项下开放的程度如果超出了汇率弹性所能容忍的程度，将是非常危险的。亚洲金融危机前的经济体就是在汇率仍然是刚性的情况下过快开放了资本项目。因此，要加快推进汇率形成机制改革，为资本项下的更大开放创造条件。”他表示。