在发达经济体量化宽松货币政策短期内难以转向的大背景下，包括中国在内的新兴经济体必须客观认识外部环境的变化，特别是自主货币政策“被宽松”可能带来的种种冲击和风险，尽可能地变被动为主动，找到一条最大限度降低损失同时维稳经济的中间路线。

在全球经济复苏分化的背景下，美国重启QE2为新世纪第二个10年的开始留下了丰富的遐想空间。越来越多的学者已认同“全球步入量化宽松时代”这种说法，那么，这样一个时代对于自主货币政策“被宽松”的新兴市场经济体来说意味着什么？中国又面临怎样的政策选择？

印度央行在近日发布的《金融稳定报告》中说，印度金融系统目前较为稳定，但国内通胀和世界增长不对称带来短期资本流入的风险依然存在。中国国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松日前在接受本报记者采访时表示，美联储推出QE2依据的是美国国内的经济情况，但美元作为全球最主要的储备货币，这一政策会产生明显的“溢出效应”，并将相应的调整压力输出到其他国家，特别是持有大量美元外汇资产的新兴市场。在后者可能面临的种种艰难选择中，最突出的就是在出口竞争力与资产泡沫之间的抉择，也就是决策层是否采取对冲性干预的抉择。

眼下在美国重启量化宽松的背景下，美元的趋势性走弱不仅容易引发短期国际资本对新兴市场的流入，也将增加新兴市场的货币升值压力，如果不采取相应的对冲性干预措施，这些国家的出口竞争力将遭遇削弱。目前，全球经济的再平衡进程尚未取得明显进展，新兴经济体对外需的依赖短期内难以降低，事实上发达市场与新兴市场的产出水平相关性近几年已明显增大，这就意味着出口竞争力的削弱对新兴经济体产出的影响可能会更大。

然而，在缺失对冲会削弱出口竞争力的同时，新兴经济体如选择对冲措施则要考虑承受通胀与资产泡沫风险。量化宽松背景下，大量流动性涌入新兴经济体，这给后者带来了一个共同的难题：如果政府通过干预来控制升值幅度，则必然进行货币投放，从而加大通胀压力；此外，面对大量热钱流入，如果本国不进行资本控制，资产泡沫则势成必然。

巴曙松认为，利差处于高位、货币存在升值预期及经济周期上行这三方面因素的叠加意味着，在全球量化宽松时代，新兴市场将面临持续的资本净流入压力，为了避免在出口竞争力和资产泡沫之间进行“二选一”的被动抉择，新兴市场将不可避免地寻求适度资本管制以及鼓励资本对外投资这一中间路线。

他表示，短期资本流入的最大问题在于它具有极强的顺周期性。新兴市场处于上行周期时，资本流入加大资产泡沫风险，而一旦出现资产泡沫破灭或投资回报率下滑，短期资本又将迅速撤离，从而引发市场动荡。同时，资本流入的较大部分被用于息差交易，即通过借入低利率货币，然后投资高利率且有升值预期的货币。因此，对于新兴市场而言，对短期资本流入进行相应的资本管制，将有助于减少市场波动。事实上，一段时间以来，巴西等新兴市场已经开始尝试进行相应的资本管制措施。虽然目前从实际效果来看，尚无明确证据表明新兴市场的资本管制是全面和有效的，但巴曙松认为，至少对于中国这样有持续的资本管制经验和体制且容易动用行政手段的国家来说，资本管制的效果会比较明显。

除应加强对跨境投机性资本的监管以遏制热钱流入外，针对量化宽松背景下中国面临的政策选择，巴曙松提出了四点建议。首先，在确定政策目标与政策基调时需考虑量化宽松条件与政治周期的叠加影响。政策目标方面，在全球量化宽松条件约束下，中国试图回归2%左右的历史常态水平的通胀目标面临较大压力，未来几年考虑接受3%至4%左右的通胀水平应该说更为现实。政策基调方面，虽然潜在经济增长率下行渐成趋势，但2011年处于“十一五”与“十二五”的衔接期，地方政府能否主动接受并实现较低的增长水平仍然存在较大的不确定性，预计2011年的增长水平仍然难以回落，甚至不排除个别季度出现偏热的可能。在这种背景下，预计2011年的政策基调将以回归常态化的稳健与中性为线索，以此避免潜在的偏热与通胀风险。其次，将央行票据发行与存款准备金率调整作为常态化的“总量对冲”手段。相比于银行信贷收缩对实体经济特别是基础设施投资的直接影响和冲击，央行票据发行和存款准备金率调整对冲的主要是基础货币，其影响的范围更为全面和间接。第三，人民币逐步从参考一篮子货币转向直接或紧或松地盯住一篮子货币，从而给国际市场一个清楚的预期，确定相对稳定的升值幅度，这个制度转换的完成将有助于稳定货币与金融条件。最后，在货币总量不断扩大的情况下，最大程度地扩大“财富池”的种类，如扩大金融产品的数量与规模、加快上市公司的发行、放开对服务性行业的准入以及加快债券市场发展等，从而为货币“资金池”提供回报率更高、价值更为稳定的流向。

总体说来，在发达经济体量化宽松货币政策短期内难以转向的大背景下，包括中国在内的新兴经济体必须客观地认识外部环境的变化，特别是自主货币政策“被宽松”可能带来的种种冲击和风险，尽可能地变被动为主动，找到一条最大限度降低损失同时维稳经济的中间路线。