欧元生存大战中重要的一场战役将发生在西班牙。希腊、爱尔兰和即将蔓延至葡萄牙的，应该被看做是小规模的战斗，而西班牙无论规模还是偿付能力，都与前三者不同。

　　如果欧盟决策者实施了恰当的策略，那么当西班牙出现了这一决定性的大事之后，市场还会将注意力转移至通胀等其它风险。但如果欧盟的应对方案被认为是不充分的，欧元与债务危机就会失去控制，而巨大的金融风险将引发一场席卷全球的系统性风暴。

　　金融市场既不支持欧元，也不反对欧元。但是，一旦市场掌握了重大不一致性的证据，它们就会一直施压，直到它消失。就欧元而言，这种不一致存在于它的性质——一个没有国家属性的货币——及其治理之间。三个适得其反的“无”削弱了对欧元的治理，它们是：无财政联盟、无救助、无制裁。

　　私人投资者在被说服欧元是可持续的之前，会一直避免购买西班牙国债，即使西班牙在欧元区中从根本上看是有偿付能力的。原因很简单：假如欧元崩溃，新的比塞塔(西班牙前货币)也会下跌，西班牙政府还得与债权人重新谈判。

　　偿付能力的怀疑

　　对财困国家的流动性支持，例如为希腊、爱尔兰及即将为葡萄牙提供的贷款，仅避免了欧洲金融体系内(包括英国)一些银行的倒闭，却无法驱散对希腊等国家长期偿债能力的怀疑，也没有解决欧元治理方面的问题。

　　终结危机的办法是，通过改变欧元的治理让投资者相信其可持续。欧盟领导人去年10月29日决定，在2013年之前建立一个永久性的债务危机机制，这是一个“分水岭”。第一次，这个地区的政治家承认主权债务违约有可能发生，因此必须有序解决。

　　但是，投资者依然持怀疑态度。首先，2013年十分遥远。其次，未来的危机解决体系依然模糊。第三，更重要的是，投资者将继续对德国等欧元区最强大的成员国的政治承诺保持怀疑，直到超主权欧元债券以成员国的名义发行。困难在于，这些债券可能会触发形成一个“隐秘的财政联盟”，正如欧洲央行首席经济学家奥特马尔·伊辛不久前警告的那样。这会引发对欧元的广泛抵制。

　　伊辛测试

　　由意大利财长特雷蒙蒂和卢森堡首相、欧元区主席容克主张的“电子债券”解决方案没有通过伊辛测试，因为它将资质好的和不好的债券发行者混在一起。一个补救的办法是，发行的债券由各个参与的成员国的真实税收担保。这就绝对不会形成财政联盟，因为每个成员国得到的资金都与其承诺担保的额度相当。

　　尽管决策者向综合治理改革的方向行动的速度远远超过预期，但市场可能会抑制西班牙、意大利等欧元区大国再融资的速度，这会推翻整个政治协商的时间表。

　　这就是为什么“震慑与威吓”策略对于欧元的治理必不可少。决策者们正在2月11日的欧盟领导人经济峰会前讨论这样一种办法：向葡萄牙和西班牙共计发放5000亿欧元的贷款。这也许就能满足这两个国家在2012年底之前的融资需求——到时，欧元治理改革也到了合理的完成期限——并为它们提供了为陷入困境的银行进行再融资所需的应急资金。

　　白芝浩原则

　　这正是英国作家沃尔特·白芝浩19世纪为最后贷款人提出的那个久负盛名原则的精髓：“慷慨地贷款，以高利率，并要求优质抵押品。”

　　如果欧洲央行在西班牙之役中没有表现出强硬的态度并做出捍卫欧元的承诺，协调贷款就有可能说服不了投资者。如果欧洲央行相信西班牙有偿付能力，它就不应该担忧以低于基本面支撑的价格购买西班牙债券会让自己的资产负债表迅速恶化。最终，纳税人会收获利润，因为几年后，欧洲央行会从出售西班牙债券中获得资本收益。

　　由于受白芝浩启发的“震慑与威吓”策略是合理、可行的，考虑到西班牙之役的经济与政治风险，决策者可能会采取这一策略。犹豫和拖延只会导致局面难以控制。对欧洲的决策者而言，冒一个有准备的风险来恢复欧元的稳定性，比起祈祷什么都不会发生明智得多。