资金涌入新兴市场

　　自从次贷危机以来，为刺激经济增长，发达经济体和新兴市场经济体在2009年推出了第一轮量化宽松政策，而2010年3季度美国又推出了第二轮量化宽松政策。美国量化宽松的核心目的有两个：其一是在短端利率无法下降的情况下，尽可能压低长期利率以刺激经济复苏，长债利率的下降有利于降低融资成本，增加企业投资支出，从而推动经济的复苏。其二是催生市场的通胀预期与美元贬值，推高大宗商品价格，促进存货投资重新增长，避免经济陷入日本式的债务通缩循环。2010年2季度美国原材料库存一度大幅回落，去库存的势头十分危险。在这样的背景下，美元的适时贬值使得PPI回升并带动了库存的回补，从而避免了去库存对经济形成大幅拖累。

　　美国量化宽松政策长期持续的一个直接结果就是廉价资金持续涌入全球新兴市场。危机爆发后，美国对外直接投资经历了2009年前两个季度的减少后，从2009年3季度开始增长，至2010年2季度的四个季度美国对整个亚洲则投资了500亿美元。在二次量化宽松政策后，更大规模的热钱正在流入新兴市场国家。2010年3季度美国二次量化宽松政策后美国再次持续净买入海外资产，其中应有大部分流入新兴市场。

　　新兴市场率先复苏

　　从2009年底以来，在出口复苏带动下，包括中国在内的新兴市场国家率先复苏。除马来西亚外，亚洲主要新兴国家出口增长均维持在高位。2010年12月越南出口增长约35%，韩国增长也超过20%。由于新兴国家出口以必需品为主，这类产品在危机过后最先恢复，随着发达国家经济逐步恢复，新兴国家出口也率先复苏。2010年，在出口高速增长的拉动下，主要新兴国家率先呈现经济高增长局面，除新加坡外，印度经济增长最快，经济增速超过10%；泰国、越南、菲律宾、印尼、马来西亚也维持较快的经济增长。

　　经济的快速回升及外部流动性的持续涌入，使得亚太地区股市自2009年以来出现不同程度反弹。印度、菲律宾、印尼、韩国、马来西亚、泰国达到或接近金融危机前水平。持续的高通胀导致越南股市仍然处于低位。从市盈率角度看，印尼、韩国、泰国股指在2010年5月出现回调后现在估值已趋于合理，马来西亚及印度市盈率相对较高。

　　海外资金的涌入既促进了亚洲新兴国家的经济增长与资产价格的上涨，同时也给这些国家的经济与资本市场带来了巨大的风险。如果这些资金一旦回流美国，亚洲新兴国家经济可能受到影响。

　　发达国家经济回升

　　随着量化宽松政策及美国经济渐进升级，美国经济也逐步恢复。12月美国零售总额达到3808.7亿美元，创历史新高。零售的持续扩张说明美国经济已超越复苏，开始了内生扩张的步伐。同期美国工业生产开始上行，失业率单月大幅回落，经济上升势头较为强劲。美国经济结构升级仍在继续，虽然房地产部门仍是拖累美国就业复苏的主要部门，但美国经济正通过高端服务业的扩张实现渐进升级。

　　从就业扩散指数的变化来看，从2010年3季度以来，就业扩张逐渐恢复至危机前的正常轨道2011年美国经济将超越复苏，开始正常的经济扩张步伐。

　　随着去年4季度以来各大经济体通胀或快或慢的上升，同时，实体经济也出现了内生扩张的迹象，2011年全球或将迎来政策收缩的调控。这种调整将改变流动性过度宽松的状态，也将对市场产生负面的冲击。

　　新兴国家风险下降

　　近年来，资金从亚洲新兴国家回流发达国家主要发生在1997年的亚洲金融危机与2008年的次贷危机。1997年金融危机中资金从亚洲国家流出给这些国家的经济造成巨大打击，但金融危机在新兴国家再次暴发的情况难以再现。

　　从亚洲主要新兴国家的国际投资头寸的债权与债务的比例来看，这些国家的国际债务风险自1997年来已大幅下降。对比1997年经济危机时期，如韩国对外经济风险大幅下降。1997年，韩国国际投资头寸中负债为资产的近1.5倍，而最近已下降至1.15倍附近。此外，韩国国际投资净负债占GDP比重也比1997年有所回落。印度的情况也有大幅好转，印度对外经济风险在2008年降至底点，本轮危机过后，印度对外经济风险虽有所上升，但距1997年水平仍有相当大差距。

　　马来西亚情况更好，2007年以后，马来西亚国际投资头寸为净盈余，而且盈余在2009年前仍有扩大的趋势，马来西亚有足够能力应付资本外流的风险。菲律宾对外经济风险在2009年前也持续好转，国际投资头寸中净债务占GDP比重已下降至10%，负债占资产比重也下降至120%。泰国对外经济风险也同样好转，已接近净盈余的区间。2008年以来，印尼风险有所恶化，国际投资头寸中净负债占GDP比重及负债占资产比重有所回升。但考虑到印尼充足并持续增长的国际储备，印尼的国际收支仍可以应对未来可能出现的风险。

　　亚洲新兴国家国际收支及经济结构与1997年危机时候完全不同。在现有条件下，亚洲新兴国家不存在内部暴发金融危机导致资金大量外流的可能性。

　　对比1997年危机时期的国际收支情况，1997年以前，泰国经常项目持续逆差，资本项目持续顺差，一旦资本外撤，危机立即暴发。反观现在，泰国经常项目大量顺差，资本流入有限，与1997年的情况正好相反，危机发生的可能性极低。韩国也是如此，1997年以前，大量资本项目顺差和经常项目逆差是引发危机的主要原因。现在韩国经常项目顺差，资本项目逆差，对外经济不存在风险。

　　因此，在现阶段主要亚洲国家对外贸易持续顺差，资本项目持续维持稳定的情况下，短期的资金流动对这些国家经济的影响有限，1997年经济危机后经济增速大幅下滑的可能性并不存在。

　　短期外流风险有限

　　从近期资本流向上看，结合之前的国际投资头寸分析，同样是印度面临的风险最大。近一年半，印度资本项目流入资金接近908亿美元。其次面临风险的是印尼，近5个季度持续流入资金195亿美元，泰国近期也有较大幅度的资本流入，最近5个季度资金流入约160亿美元：而菲律宾并无大量资金流入，韩国更是资金持续流出。与1997年情况相比，新兴市场流入资金问题及持续时间都相对较小。

　　印度长期以来都是经常项目逆差，资本项目顺差。2008年底虽有资金退出，但持续时间仅为两个季度，对印度经济拖累相对较小。印度近50年来基本上维持贸易逆差与资本项目顺差，印度发展已适应这种特殊模式。作为区域性大国，在存在经济高增长潜力的情况下，资金外撤可能性不大。

　　再看东南亚主要新兴国家。2008年次贷危机，资金出于避险需求流出新兴国家。泰国资本流出，主要是担心泰国经济增速下滑。由于同期泰国经常项目流入仍能覆盖资本项目的流出，其国际收支仍然健康，泰国经济下滑原因并不来自于资金流出。随着经济恢复，2009年后半期，泰国资金再次流入。印尼的情况类似，2008年印尼同样资金流出，但其总国际收支仅一个季度出现净流出，考虑到其外汇储备增长及净流出时候较短，2008年的资金流出对其国际收支并不构成威胁。因此2008年亚洲主要新兴国家经济增速下滑主要不是受资金外流的拖累。2008年亚洲主要新兴国家经济增速的下滑主要来源于出口的下滑。

　　因此，在亚洲主要新兴国家现有的资产结构与贸易结构下，在外围发达经济向好的情况下，出口回升对经济的拉动应大于资金外流的影响。即使未来出现资金外流的情况，但在出口增长导致贸易顺差向好的支撑以及稳定的国际资产负债状况下，部分资金外流不会对新兴国家的经济产生严重影响。一旦资金外流并未导致新兴国家经济下滑，资金持续外流的压力不大。基于以上分析，亚洲国家“资金流出-经济下滑-资金进一步流出”的恶性循环不会出现。

　　新兴市场投资吸引力仍在

　　据IMF预测，未来五年，新兴市场和发展中经济体平均增速可达6.65%，发达经济体平均增速为2.5%。如果发达经济体向好，美元避险需求并不存在，新兴国家经济高增长对资金仍有吸引力，资金可能不会大幅流出新兴国家。

　　在美国经济向好的背景下，部分资金可能回流美国，但由于亚洲新兴国家“资金流出-经济下滑-资金进一步流出”的恶性循环不会出现，出口回升带动经济增长仍有可能成为主导因素。长期来看，在亚洲新兴市场增长率远高于发达国家的情况下，新兴市场对资金的吸引力仍高于发达国家。（作者为国泰君安宏观分析师）