长江证券策略组

　　货币政策的路径仍是当前考察美元走势的关键性因素。我们认为，尽管美元已基本摆脱弱势格局，但短期大幅走强的可能性也不大，美元指数可能继续徘徊于80一线，待明年二季度初期随着美国货币政策紧缩预期的抬升，美元可能会有一波上升行情。

　　关注货币政策预期变化

　　目前来看，美国基本面的相对优势与美联储货币政策两者依旧是影响美元走势的主要因素。从PMI差值这一指标来看，四季度以来美国经济基本面的复苏力度已经开始相对欧、日等经济体有趋势性的优势。因此相比之下，市场何时开始出现美国货币政策由松到紧的预期将是更为关键的因素。从指标上来看，美元3个月LIBOR可以较好的反映这一市场情绪的变化。

　　我们认为LIBOR上升的机制是从货币供给增加到通胀率上升，再到货币政策转紧预期，最后反映在LIBOR的上升中。从上世纪90年代以来的数据来看，当CPI同比持续回升达到4个月左右的时间，并且在这段时间内没有发生联储降息的行为时，往往会对应着一次LIBOR的回升，也就是市场对货币政策从紧的预期将增强。这种情况在最近20年已经发生了7次。

　　通胀回升可期待

　　那么CPI同比持续回升是否会出现呢？

　　从历次量化货币政策来看，其货币供应量的扩张往往伴随着货币乘数的下降，从而稀释货币宽松的效果。但是，本轮量化宽松过程中，货币乘数不会出现明显的下降。究其原因，货币乘数在前期已经确立了上升趋势，且消费者信心、企业盈利表现不错，第二轮量宽（QE2）对货币乘数的边际效果减弱，货币乘数应会比较稳定，对货币扩张的稀释也会较弱。因此，QE2的效果应该是较为显著的。根据我们的预测，美国CPI同比数据在明年上半年有望连续上升。预计在明年二季度，美元LIBOR会跟随通胀率持续提升，加之明年欧、英、日经济前景并不乐观，因此届时美元走强将是大概率事件。

　　不过，我们并不认为明年二季度美元走强意味着全年趋势性行情的开始。美国的经济政策从90年代以来就呈现出“逆失业”的特征。尽管从2009年下半年开始，美国经济已经逐步走出衰退，且目前已无“二次探底”之虞，但高失业率将会掣肘宽松政策的退出。从目前的情况推断，美国的失业率在明年都将处于非常高的位置，到年底前都可能维持在9%左右。此外，虽然目前经济信心开始提升，但是仍然需要非常长的时间才能够回到常态。从历次LIBOR连续回升的情景中，我们发现，只有在失业率降到6.5%以下和消费者信心指数在90以上的时候，才会有真正的加息行为出现。我们认为到明年二季度，美联储货币政策紧缩程度弱于预期是大概率事件，美元因此缺乏连续上涨的动力。

　　财政刺激或致反弹提前

　　值得注意的是，原本市场对于美国财政刺激的预期是较弱的，众多分析人士和媒体将奥巴马9月新财政刺激计划的公布解读为中期选举之前的策略。然而，这项计划经过修改获得两党的联合支持已经成为现实。其未来十年的总规模为8578亿美元，未来三年的效果将超过9000亿美元，而2011年的刺激规模则为3741.54亿美元。目前对于此项方案的最终效果还难以确切地判断，但是其对于货币政策转紧预期的负面影响是可能存在的。一方面符合甚至略超市场预期的财政刺激方案通过，将大大增强市场对于美国经济复苏的乐观情绪，另一方面，市场对于财政与货币政策之间此消彼长的预期可能抬头。

　　此外，如果财政刺激真的产生了较好的效果，那么经济信心恢复和就业率的下降都可能会超越预期。而通胀率在产出缺口缩小的情况下，其上升幅度或将超过预期，这是否会引发货币政策实际转紧的提前也值得关注。